（报告出品方/分析师：东吴证券刘博唐亚辉）
1.预焙阳极行业市占率第一，近年来公司出口量占比全行业出口
接近40%公司成立于年，是一家专业从事铝用预焙阳极研发、生产和销售的高新技术企业。公司作为国内最大的独立预焙阳极供应商，目前拥有山东德州、山东滨州、甘肃嘉峪关、重庆綦江、云南曲靖五个生产基地七家工厂。
公司主要生产低消耗、高电流密度的绿色节能预焙阳极，目前在产产能万吨，在建产能64万吨、筹建产能30万吨，产品出口至欧美、中东、东南亚、大洋洲、非洲共十几个国家。
公司出口量自年以来多年居全国首位，根据年报内容，年公司出口销售量为64.31万吨，全行业出口量为.47万吨，公司占比为33.59%。
预焙阳极由于具有良好的导电性能和抗高温腐蚀性能，主要用来作为电解槽的阳极材料，被称为电解槽的“心脏”，是铝工业生产的主要原料之一。
预焙阳极的功能包括：
1）作为电解槽电解过程中的阳极导体，把电流导入电解槽；
2）参与电化学反应；
3）为电解过程中的热平衡提供部分能量。
由于预焙阳极质量的好坏直接影响到电解槽的电流效率、阳极消耗速率以及原铝质量，因此，高质量的预焙阳极产品是生产高质量原铝过程中的重要材料，是当前炼铝工艺重要的工业消耗品。
1.1.近三年来收入和归母净利润CAGR超过40%、盈利能力逐年提升
-年，公司预焙阳极的生产量分别为93.80、.97、.11、.48万吨，增速分别为-2.38%、47.09%、37.79%、9.14%，近三年CAGR为30.29%；
销售量分别为91.35、.85、.84、.49万吨，增速分别为-1.80%、45.42%、45.16%、5.00%，近三年CAGR为30.39%；
销售均价（测算）分别为.14、.30、.46、.57元/吨。
-年，公司实现营收分别为33.54、43.72、58.51、94.58亿元，增速分别为2.22%、30.34%、33.84%、61.65%，近三年CAGR为41.28%；
归母净利润分别为2.02、0.86、2.14、6.20亿元，增速分别为-63.21%、-57.11%、.64%、.64%，近三年CAGR为45.33%；
毛利率分别为18.15%、13.46%、15.65%、17.09%，净利率分别为6.11%、2.03%、4.88%、8.07%，ROE（平均）分别为8.38%、3.43%、6.84%、15.17%，盈利能力近三年来逐年提升。
1.2.股权激励释放管理层活力，收购欣源股份控股权切入锂电负极材料
0年3月，公司公告：
1）股权激励计划，向名核心技术（业务）骨干授予.51万份股票期权，行权价格为13.10元/股；
2）限制性股票激励计划，向公司高管、核心技术（业务）骨干等合计人授予.90万股限制性股票，授予价格为6.55元/股。
股权激励和限制性股票激励计划的行权期均为登记完成日后12个月、24个月，行权比例分别为50%、50%；业绩考核目标均为，以年净利润为基数，0年、年净利润增长率分别不低于15%、25%；或者以年营业收入为基数，0年、年营业收入增长率分别不低于25%、40%。
2年9月，公司公告：
1）以17.26元/股的价格向薛永、梁金、谢志懋、薛占青、薛战峰、张宝等人发行.万股股份，收购其持有的欣源股份94.%股份，收购完成后，欣源股份将成为上市公司的控股子公司（欣源股份94.%股份作价11.40亿元，公司发行股份支付7.98亿元、现金支付3.42亿元）。
2）欣源股份承诺2、3、4年度的净利润分别不低于1.1、1.8、2.1亿元，且在业绩承诺期内净利润累计总和不低于5亿元。
3）发行股份募集配套资金，合计6.84亿元，其中3.42亿元用于支付收购欣源股份的现金对价，剩余3.42亿元用于补充流动资金。
欣源股份主营业务为锂离子电池负极材料产品以及薄膜电容器的研发、生产加工和销售，公司通过此次收购，进军负极材料领域，实现“预焙阳极+锂电负极”的战略规划，打造新的利润增长点。
2.预焙阳极：集中度仍在提升，公司强α属性彰显，龙头地位愈发稳固
行业发展：作为铝工业的配套产业，预焙阳极行业的发展与电解铝技术的进步和铝行业的发展是分不开的，预焙阳极产业发展的趋势和方向是：
1）高端化，原铝生产技术的不断进步将对预焙阳极质量提出更高要求，包括电流容量的不断增大要求预焙阳极尺寸不断增大、电流密度的不断增大要求预焙阳极品质不断改善等。
2）规模化，中国作为全球预焙阳极的主要生产基地，行业集中度将快速提升。
3）专业化，经营模式由电解铝厂配套逐步向独立商用预焙阳极生产模式转变。
原材料：预焙阳极的生产重料轻工，其中石油焦和煤沥青成本占比在80%左右，尤其是石油焦，近年来供需形势日趋紧张、价格不断攀升，是最重要的原材料。
公司作为国内最大的石油焦采购商，年石油焦采购量达万吨（未来公司预焙阳极产能达到万吨时，年石油焦采购量超过万吨），采购量占比行业总产量约为11%，占据显著规模优势。
竞争格局和盈利能力：
1）公司在商用预焙阳极中市占率为20%（预计到5年市占率将超过40%），行业竞争格局一家独大。
2）国外大型电解铝生产企业对预焙阳极的要求更高，因此出口业务毛利率更高，公司预焙阳极出口量占比总出口超过30%，市场份额一骑绝尘。
3）生产规模和原材料采购优势尽显公司α，盈利能力显著超出行业平均。
2.1.预焙阳极产业发展趋势：高端化、规模化、独立商用、上下游绑定
预焙阳极行业是伴随着铝工业的发展而逐步发展起来的。铝是地球地壳蕴藏量最丰富的第三大元素，也是世界上产量仅次于钢铁的金属，具有高导电及导热性、可塑性、耐腐蚀性等优良特性，被广泛地应用于建筑装饰、交通运输航空航天、能源动力等多个行业，是国民经济各部门不可缺少的重要的基础性材料，全球对铝的消费一直保持着旺盛的需求。
由于铝的化学性质较为活泼，其在自然界主要以铝硅酸盐矿石的形式存在，最初炼制金属铝主要采用化学的方法制备，但由于生产成本过高和生产效率低下导致金属铝价格极高。
十九世纪末，冰晶石-氧化铝熔盐电解法诞生，即在铝土矿中制备氧化铝粉，再将氧化铝溶解在熔融的、包含冰晶石以及氟化钠等一系列添加剂的溶液中，用炭材料作为电极通直流电，从而将单质铝在阴极还原出来。这种电解法制备金属铝的技术一直沿用至今。
中国预焙阳极行业起步较晚，作为铝工业的配套产业，其发展与电解铝技术的进步和铝行业的发展是分不开的。
20世纪70年代末，中国从日本、美国等国家全套引进kA预焙铝电解技术，以及配套的预焙阳极生产线，奠定了中国预焙阳极产业腾飞的基础。
80年代以后，随着铝工业的发展，国内预焙阳极产业发展取得了长足进步，预焙阳极产业结构发生了重大变化。
年中国铝产量达86万吨，但大部分是自焙槽，几乎没有预焙阳极市场。由于自焙槽能耗高、污染严重，国家自年开始逐步淘汰落后的自焙槽产能，到年底中国基本淘汰了自焙槽的电解铝生产方式，新增生产能力都是工艺先进的大型预焙槽，预焙阳极的生产规模越来越大，到年中国原铝产量已达万吨，是世界最大的原铝及预焙阳极生产国，产品不仅供应国内市场，还大量销往国外。
自年第一批预焙阳极由索通发展（天津索通）销往海外到现在，中国已成为世界上最大的预焙阳极出口国。
预焙阳极产业发展趋势一：
高端化，原铝生产技术的不断进步将对预焙阳极质量提出更高要求。目前国内外的铝工业都朝着降低成本、规模化生产的方向发展，不断提高电解槽电流容量及电流密度以提高铝产量是各电解铝厂努力的方向。
1）电流容量的不断增大要求预焙阳极尺寸不断增大。
随着kA、kA大容量高效节能型电解槽在国内外市场的广泛推广应用，现有预焙阳极生产设备和生产技术，越来越成为大容量电解槽发挥其技术性能的限制性环节。电解槽电流容量的增大要求预焙阳极的尺寸相应增大，这对于预焙阳极生产企业来说是一个巨大挑战。
首先，预焙阳极尺寸增大意味着单块产品的重量增加，因此要生产大尺寸预焙阳极，需要有成型能力相当的成型设备，小型成型机将无法满足生产要求；
其次，随着预焙阳极尺寸的不断增大，保证预焙阳极内部的均质性以保证其在电解槽中的表现则越显重要，这对预焙阳极生产企业的技术水平和管理能力提出了很高的要求；
第三，预焙阳极尺寸的增大对预焙阳极的焙烧工艺设备也提出了更高的要求。
2）电流密度的不断增大要求预焙阳极品质不断改善。
对于同样大小的电解槽来说，电流密度的增大意味着电流容量及原铝产量的增大。
按照理论计算，电流密度每提高0.1A/cm2，每平方米预焙阳极每天产铝量可增加7.41kg，对于一个万吨的原铝企业，电流密度从0.7A/cm2提高到0.9A/cm2和1.0A/cm2，原铝产量可分别增加约28万吨和43万吨。
目前国内电解铝厂的电流密度一般在0.72-0.8A/cm2，而国外许多电解铝厂的电流密度都在0.9A/cm2以上，部分已经超过1.0A/cm2。
由此可见，我国在提高电流密度方面还有很大的发展空间。电流密度的提高意味着预焙阳极单位面积要承受更大的电流，这对预焙阳极的品质（特别是电阻率、空气反应性及CO2反应性等指标）提出了更高的要求。
预焙阳极产业发展趋势二：规模化，中国作为全球预焙阳极的主要生产基地，行业集中度将快速提升。
1）中国预焙阳极的产量约占全球预焙阳极产量的一半以上，中国独有的资源优势（中国拥有丰富的适合生产预焙阳极的炭素级石油焦）及产品价格优势，以及中国部分优秀预焙阳极生产企业已掌握了世界先进水平的生产、检测技术，因此，未来一段时间内，中国仍将是全球预焙阳极的主要生产基地。
2）由于中国预焙阳极行业属于新兴行业，发展时间较短，市场集中度较低，大部分是装备及技术水平落后、缺乏环保设施的小规模预焙阳极生产企业。
随着国内铝工业规模不断扩大，其对预焙阳极质量和供应的稳定性要求不断提高，以及资源综合利用、循环经济概念的推行，一些小规模的预焙阳极生产企业由于资金、技术实力和产能的不足以及原铝产能的重新布局，将被迫退出竞争或被兼并重组，从而使行业向技术领先、实力雄厚的规模化预焙阳极生产企业集中，进一步推动行业良性发展。
3）此外，根据《产业结构调整指导目录（年本）》的规定，新建预焙阳极项目产能必须达到10万吨以上，年国家工信部发布的《铝行业规范条件》规定，禁止建设15万吨以下的独立铝用炭阳极项目，新投产的大型原铝项目招标建立的独立预焙阳极厂规模也相应扩大，因此国内规模化生产预焙阳极将成为主流，大型预焙阳极生产企业的市场份额也会随着铝行业的快速发展而迅速提高。
预焙阳极产业发展趋势三：专业化，经营模式由电解铝厂配套逐步向独立商用预焙阳极生产模式转变。
在全球范围内，电解铝厂配套的预焙阳极厂产量仍占预焙阳极总产量的大部分。
随着原铝行业的市场规模越来越大、集中度越来越高，老旧铝厂升级步伐加快，铝工业对预焙阳极的质量要求越来越高，越来越多的原铝生产企业从规模化生产、资金利用效率、生产成本、管理成本、专业化程度等多种因素考虑，倾向于采用外购的方式来解决预焙阳极的供给。
在全球预焙阳极市场，大型的独立商用预焙阳极生产企业较少，主要集中在中国、荷兰、美国、委内瑞拉等地，其中比较知名的国外企业有荷兰的Aluchemie，委内瑞拉的Carbonorca和美国的LakeCharles，以上国外独立商用阳极生产企业建厂较早，受政治因素和成本因素制约，现阶段均已停产，需要从中国采购预焙阳极弥补缺口。
预焙阳极产业发展趋势四：上下游绑定，大型原铝生产企业与预焙阳极生产企业之间的联合将加深。
伴随着独立预焙阳极生产企业的发展壮大，以及预焙阳极行业集中度的提高，大型原铝生产企业出于稳定的供货渠道、质量保证、成本、效率考虑，会选择优秀的、实力强大的预焙阳极生产企业，结成战略联盟，共同发展。
而作为预焙阳极生产企业，也同样有这种需求。因此未来的预焙阳极生产企业与原铝生产企业之间将会是一种紧密的合作关系，甚至会采用股权上相互参股的形式，来保持稳定的合作关系。
2.2.原材料成本是核心壁垒：石油焦采购量公司一家独大尽显规模优势
预焙阳极的生产流程是以炼油厂的副产品石油焦为骨料，以焦化厂副产品煤沥青为黏结剂，经过石油焦煅烧、中碎、筛分、磨粉、配料、混捏、成型、焙烧等工序加工制作而成。
石油焦是石油渣油、石油沥青经焦化后得到的可燃固体产物，是石化工业的副产品。
煤沥青是煤焦油经蒸馏后得到的残渣，是煤化工行业的副产品，在生产中将煤沥青作为黏结剂，能很好的浸润和渗透到石油焦颗粒的表面和空隙中，并在焙烧过程中逐渐分解、炭化，将四周的骨料牢固地联结在一起。
根据公司公告，-年，公司预焙阳极业务的生产成本中，原材料分别为16.11、19.58、22.80、29.45、55.99亿元，占比总生产成本分别为77.87%、80.43%、67.11%、71.29%、84.51%，可见原材料（石油焦和煤沥青）是生产成本中占据绝对份额的组成部分。
石油焦供需形势日趋紧张、价格不断攀升，公司作为国内最大的石油焦采购商（采购量占比行业总产量约为11%），占据显著规模优势。
1）供需：根据Wind数据库，-年中国石油焦产量分别为.80、.20、.50万吨，表观消费量分别为.42、.57、.20万吨，供需缺口分别为.62、.37、.70万吨。
而根据公司年报数据，0、年中国石油焦产量分别.84、.54万吨，消费量分别为.00、.74万吨，供需缺口分别为.16、.20万吨。
2）价格：根据Wind数据库，0、、2（1-11月）石油焦(1#A)出厂均价分别为.94、.82、.00元/吨，供需形势紧缺情况下，石油焦价格不断攀升。
考虑到石油焦作为铝用碳素、锂电池负极等碳材料的重要原材料，在未来碳材料发展的过程中，发挥着重要的作用，供需紧张的形势有望持续加剧。公司目前预焙阳极产能是万吨，年石油焦采购量达万吨，是国内最大的石油焦采购商。
未来公司预焙阳极产能达到万吨时，年石油焦采购量超过万吨，将充分发挥集中采购、全球采购优势，为铝用碳素、锂电池负极等碳材料夯实成本和保障供应基础。
2.3.激烈竞争中公司α彰显，出口份额近乎垄断、市场占有率加速提升
公司在商用预焙阳极中市占率为20%，行业竞争格局一家独大。
我们在前文中已经介绍过，长期以来，电解铝生产企业都是采用自建配套预焙阳极厂的方式来满足预焙阳极需求，我国生产的预焙阳极有约50%是由独立的商用预焙阳极生产企业生产。
据百川资讯不完全统计，年中国预焙阳极的总产能为万吨，其中商用预焙阳极产能为0万吨、占比为54.84%。
根据索通发展年报数据，-年，公司预焙阳极产量分别为96.09、93.80、.97、.11、.48万吨，占比国内预焙阳极产量分别为5.18%、5.01%、7.35%、9.57%、9.89%，考虑到商用预焙阳极占比约为50%左右，意味着到年，公司在商用预焙阳极市场中的市占率已经在20%左右，龙头地位无可撼动；根据公司的规划，到5年产量有望达到万吨，假设行业产量每年保持3%的增长，则到5年公司在商用预焙阳极市场中的市占率将超过40%，几乎形成垄断。公司预焙阳极出口量占比总出口超过30%，市场份额一骑绝尘。
-年，公司出口预焙阳极分别为31.80、28.50、43.97、57.65、64.31万吨，占比总出口量分别为31.18%、23.55%、39.05%、36.15%、33.59%；需注意的是，根据公司年报内容，从年开始，出口的毛利率是显著高于国内销售的，因为国外大型电解铝生产企业追求实现电解铝生产综合效益的最大化，在外购预焙阳极过程中，评价预焙阳极质量的指标较多；而国内电解铝生产企业则更为