来源：证券市场周刊
作者：杨现华
在公布三季报之前，东方雨虹（.SZ）股价刚刚创下两年多来的新低。自二季度不及预期传闻导致公司股价跌停后，东方雨虹股价已经不止腰斩。收入几近停止应收却大踏步向前，直逼亿元的应收款或许是更大的一个隐忧。
年，东方雨虹的收入和净利润继续刷新历史新高，这离不开应收款的贡献，当年公司应收票据和应收账款合计首次破百亿，且通过应收款项融资和应收账款保理以及证券化，东方雨虹将部分应收款“出表”了，公司应收款合计涨幅远超收入增速。
东方雨虹是从年起大幅增加应收票据使用的。起初还有部分银行票据，如今全部是商业承兑票据，且应收票据由于无法兑付而转为应收账款的规模在急剧增加，对于爆雷房企的应收账款坏账，东方雨虹也借口“以房抵债”未充分计提。
客户拖欠的货款何止百亿，东方雨虹年度现金流仍然为正并未流出，似乎没有受到明显影响。可大幅增加的应付款和短期借款说明，公司现金流是靠拉长供应商付款周期实现的。公司毛利率持续下滑，实控人不断补充质押股份，东方雨虹资金流愈发危险。
激增的应收款
年1-9月，东方雨虹实现营收.79亿元，同比微增3.07％；实现归属母公司股东的净利润16.55亿元，同比下降了38.2％。分季度看，第三季度东方雨虹实现营收80.72亿元，同比下降4.51％；实现归母净利润6.88亿元，同比下降39.65％。公司上一次营收和净利润双降还要追溯到数年前的年一季度。
在此之前，虽然主要下游房企爆雷不断，东方雨虹的收入增速还创下了近年来的新高。年公司实现营收.34亿元，同比增长了46.96％；实现归母净利润42.05亿元，同比增长了24.07％。收入增速与年的47.04％基本无二致，都是10年来的高位。
进入年，公司的收入和盈利增速开始明显放缓。一季度，公司收入尚能保持近两成的增长，二季度收入增长不到2％，三季度正式转负。从年四季度收入增长近40％到负增长，东方雨虹仅仅用了不到一年。
实际上，没有应收款的大幅增长年东方雨虹能否取得高增长尚未可知。年末公司应收票据和应收账款合计为.21亿元，同比增长了36.2％，这也是首次突破百亿元。年和年年末，公司应收票据和应收账款都在70多亿元。
这并不是东方雨虹应收款的全部。年年末，公司应收款项融资为21.59亿元，同比增长了近65％。这笔应收票据由于用作融资用途，从这一科目中“分离”出去了。
除了应收票据，应收账款同样可以用作融资。从年起，东方雨虹大幅增加了应收账款融资规模，-年，公司分别将17.99亿元、21.57亿元和23.88亿元应收账款保理和证券化了，不再出现在应收账款科目中。
将这些融资用途的应收款加回后，年东方雨虹应收款的增速轻松超过50％，是近年来增速最快的一年。可以想见，没有应收款的快速增长，东方雨虹是难以继续取得快速增长的。
如今即使应收款继续高增长，东方雨虹收入也难以取得增长了。如前所述，年前三季度，公司的收入几无增长，但9月末应收票据及应收账款合计为.42亿元，因融资而“转移”的金额无法统计。公司三季度末应收款项融资为16.99亿元，应收款合计为.41亿元，同比增长约30％。
应收款增长了近三成，收入增长仅3％出头。可以想象，没有应收款的增长或者应收款增速放缓，东方雨虹的收入将会有怎样的下降。在房地产转淡的当下，规模直逼亿元的应收款的回款情况不能不让市场担忧。
如果都能有效回收，应收款增长快也并无太大问题。由于主要下游房地产企业接连爆雷，东方雨虹不可避免受到了影响，首先体现在公司应收票据回收在逐渐恶化。
应收票据回款难
东方雨虹是从年开始大规模使用应收票据结算的，当年公司的应收票据增长超过三倍至15.47亿元，年应收票据为16.57亿元。需要说明的是，公司21.59亿元的应收款项融资全部是应收票据。因此，实际上公司应收票据已经较年增长一倍有余。年前三季度末，东方雨虹应收票据及应收款项融资仍然维持在高位。
东方雨虹开始大规模使用应收票据结算时尚有部分银行票据，年年末公司约占20％。无论是安全性还是流动性，银行承兑票据要远远好于商业票据，但目前东方雨虹的应收票据已经全部是商业承兑票据。
大规模使用应收票据结算无可厚非，只要到期可以足以兑换成现金就可以。一开始东方雨虹的应收票据也未有“逾期”现象的出现，年情况正发生明显改变。
年报显示，年年末，东方雨虹因“出票人未履约而将其转应收账款的票据”为3.5亿元。也就是说，部分应收票据到期后，东方雨虹没有办法将其按期兑付为现金，只能转为应收账款，即应收票据逾期了。
因为“违约”，这3.5亿元应收票据从短期信用的应收票据转入长期信用的应收账款了。在年开始大规模使用应收票据结算以来，东方雨虹都没有出现应收票据大规模逾期情况，仅在年有万元应收票据到期无法兑付而转入应收账款中。
年上半年，东方雨虹继续有万元应收票据因类似原因转应收账款了。至于三季报时规模多少，东方雨虹季报没有披露。
是某一个或者是哪些家房企客户出了问题导致到期的应收票据无法兑付，东方雨虹没有明说。不过，对于来自某些爆雷房企的应收账款，东方雨虹首次在年年报中予以介绍。
年报显示，公司来自华夏幸福的应收账款为万元，东方雨虹预计无法回收，已经计提了80％即万元的坏账损失。来自广州实地房地产开发有限公司及其附属公司的应收账款为万元，东方雨虹表示，其已提供足额房产作为抵押，因此公司仅计提了约4％即万元的坏账。
实地房地产原本计划登陆港股，但上市失败后，高管离职、商票违约的消息陆续传来，抵押的房产何时交工恐遥遥无期。
与之类似的是恒大。年年末，东方雨虹应收账款中有3.53亿元来自这家昔日的地产龙头，东方雨虹只计提了约5％即万元的坏账损失。公司的理由与之类似，客户“已提供足额房产作为抵押”，并完成抵押相应的法律手续，因此不需要全额计提。
这家曾经的地产龙头爆雷后，受到牵连的绝不仅仅是东方雨虹。在年年报发布后，多家与其有业务合作的供应商和客户都已经大比例计提了坏账损失，哪怕是承诺“以房抵债”后，相关公司同样予以足额计提，东方雨虹似乎对后期的回款有着更为乐观的信心。
在年下半年的机构调研中，东方雨虹表示，公司与恒大已无业务合作关系；与其合作产生的收入占公司收入比例小，公司与其没有大额债权债务关系，且没有违约情形发生。逾3.5亿元的应收账款无法回收，又是什么呢？
在年半年报中，东方雨虹仍然如此。公司应收账款列入单项计提的金额为万元，计提比例为80％，这一金额就是华夏幸福的欠款规模，因此东方雨虹只是对华夏幸福一家房企计提了大额减值。
即使从整体看，东方雨虹也没有对应收账款的计提做明显的调整。近几年以及年上半年，公司应收账款整体的计提比例在10％左右，东方雨虹并没有因为房地产的债务危机而担心公司应收款的回款。
实际情况真的如此吗？以应收账款前五为例，年年末，东方雨虹应收账款前五坏账计提合计为1.18亿元，计提比例5.7％。年以及年上半年，公司应收账款前五合计计提坏账1.8亿元以及2.24亿元，计提比例为9.6％及9.3％。
现金流真相
收入几无增长、应收款大步向前会引发现金流的恶化。年前三季度，东方雨虹经营活动产生的现金流量净额为-79.63亿元，经营现金流大幅流出。由于下游客户主要以房地产及其关联企业为主，因此东方雨虹的回款具有季节性，四季度是公司回款的高峰期，前三季度经营现金流为负是公司常见现象，但其年前三季度经营活动产生的现金流净额仍然大幅下降26.72％就很能说明问题了。
在前三季度经营现金流大幅流出情况下，年全年东方雨虹经营现金流净额为41.15亿元，不但转正还创下新高，公司现金流看似没有问题。这首先得益于公司在这一年应收增长的同时，收入也能随之增长；其次公司完成了80亿元的定增，缓解了资金压力。
此外，年年末，东方雨虹短期借款为61.28亿元，较上一年增加了近36亿元，涨幅接近1.5倍。由于收入增长和定增等，年末东方雨虹账面货币资金为.46亿元，远高于短期借款。年三季度末，东方雨虹短期借款增长至67.17亿元，货币资金大幅缩水为42.51亿元，已经远远不能覆盖短期借款了。
“开源”的同时，“节流”的贡献也很明显。年年末，东方雨虹应付票据和应付账款为59.43亿元，同比增长超过60％。此前3年公司这一金额都在35亿元上下，并无明显增加。此外，年年末，东方雨虹其他应付款41.18亿元，涨幅也接近60％。
需要说明的是，与年年末相比，年三季度末，东方雨虹的应付票据和应付账款并没有明显增长，其他应付款甚至有所下降，短期借款有明显增长但还不及年底的一半水平。也就是说，在年四季度，东方雨虹应付款等有了大幅增长。
而截至年三季度末，除了其他应付款有所减少外，东方雨虹的短期借款、应付票据和应付账款较年年末都有了不同程度的增长。为了能使年末的现金流转正，东方雨虹的应付款等要增加到什么样的规模呢？
东方雨虹的现金流压力山大，实控人情况也不乐观。10月29日，东方雨虹发布质押及展期公告，用于偿还债务的公司实控人李卫国将质押股份展期，并新增部分股份用于质押，其手中约半数股份已经质押，占比并不算太高，但已经多次补充质押。稳定业绩、避免公司现金流危机也是保住手中质押股份的方式。
除了依靠应收账款的增长推动收入增长外，以价换量是另外一个手段。随着公司防水材料收入的不断增长，其销售价格却在不断下降。受原油影响的原材料价格如今纷纷大涨，东方雨虹的毛利率已经跌至10年来的新低。
以价换量难保增长
东方雨虹目前有三块主业：一是占比多在50％以上的防水卷材，二是防水涂料占比约为30％，工程施工的收入基本在15％附近。因此，防水卷材和防水涂料是东方雨虹的主导产品，尤其是占比基本在一半以上的防水卷材，更是公司业务的重中之重。
作为核心收入来源，东方雨虹防水卷材的收入增速在逐渐放缓。-年，公司防水卷材的收入增速36.36％、12.56％和39.47％，同期公司营收分别增长了29.25％、19.7％和46.96％。年以后，东方雨虹防水卷材收入增速明显落后于公司整体收入的增长。年上半年，公司这一业务仅有1％出头的增长，基本停滞。
向前追溯三年即-年，情况正好相反。东方雨虹防水卷材的收入基本领先公司收入的增长。而且，若不是依靠以价换量，东方雨虹能否取得这样的成绩还不得而知。
-年，东方雨虹产品销售量分别为8.17亿平米、10.09亿平米和15.26亿平米。虽然东方雨虹并未明确说明这就是防水卷材的销售量，但防水涂料主要是液体，其单位是重量计算。工程施工更无法用平米来衡量，根据公司招股书，防水卷材就是用平米来衡量产能的。
由此可知，-年，东方雨虹防水卷材每平米的价格分别为12.2元、11.1元和10.3元，呈现出逐年下降的趋势。在此之前三年即-年，公司防水卷材每平米价格为13.4元、12.3元和11.6元。-年，公司防水卷材每平米价格在12元上下波动，年后已经逐渐降至10元出头。
近三年销量增长直奔翻倍，收入增长才一半出头，依靠低价带来的销量增长推动东方雨虹收入的快速增长。在原材料低价时，这样的做法或许没有争议，公司可以凭借规模优势抢占更多市场，而且不会显著损害毛利率。
东方雨虹主要原材料均属于石油化工产品，如沥青、聚酯胎基、乳液和SBS改性剂等，其受国际原油市场的影响较大。在年之前，原油价格已经在低位徘徊多年，一度还曾创下历史性的新低。因此，东方雨虹防水卷材毛利率基本保持稳定，并没有明显跳水。
年受经济复苏等因素影响，原油价格不断拉升。年叠加地缘政治冲突，原油价格一度逼近历史高位，这自然会影响公司沥青等原材料的价格。年，上期所沥青价格震荡，年加速上涨，并创下历史新高，年下半年虽有所回落依然在历史高位。在这样的情况下，东方雨虹毛利率持续下行就不奇怪了。
年，东方雨虹毛利率为30.53％，创下近10年来的新低。这其中，公司防水卷材毛利率下降超8个百分点至31.05％，年上半年进一步降至27％出头。年前三季度，东方雨虹整体毛利率跌至新低的25.84％。以价换量已经难以带动收入增长了，毛利率还在持续下降，现金流又岌岌可危，东方雨虹如何应对当下的危局呢？