走势评级：BU:看涨/LU:看涨/FU:震荡
报告日期：年7月14日
★沥青盘面加工利润高企更多反映的是制裁溢价和较强的需求：
沥青的盘面加工利润在整个上半年持续上行，现在已经处于非常高的水平。盘面利润高企背后的主要原因可能在于制裁委内产生溢价以及较为强劲的需求。展望下半年，制裁溢价并不消失，有可能还会进一步加重。而沥青现货的需求预期在下半年仍有不错的表现，至少不悲观。从节奏上来看，三季度沥青与原油价差可能仍维持高位，4季度可能存在一定的下行压力。
★船燃市场复苏较为艰难：
船燃市场在年末基本完成了高低硫的切换，低硫在船燃需求结构中占据主导地位。当需求急剧下降时，低硫几乎承担了所有船燃需求的边际变化。由于疫情导致成品油需求坍塌，炼厂不得不大幅下调开工率以应对。理论上炼厂开工率下调，低硫的裂解价差应该能够得到一定的支撑。但是实际上并非如此。低硫自身的问题其实比较复杂的，并不简简单单孤立地存在。汽油影响供应，柴油影响需求。柴油的需求起不来，低硫肯定也要受到压制。汽油的需求起不来，汽油的上游资源自然会流向低硫燃料油领域。
★高低硫价差难以长期低于80美元/吨：
随着高低硫价差的大幅下降，脱硫塔的安装进度也开始明显放缓。开环脱硫塔的OPEX成本大约是20美元/吨，闭环或混合型脱硫塔的OPEX多在80美元/吨之上，但是闭环或混合型是脱硫塔的主流，毕竟多数国家都是禁用开环脱硫塔的。这意味着当高低硫价差低于80美元/吨，船东继续加注高硫燃料油的动力将大幅减弱。
我们仍然维持此前多LU空SC和多LU空FU的推荐，两者都是偏中长期的策略。LU/FU组合可能会在短期承受一定的压力，也可以等待时机再入场。
基建投资不及预期；海外市场成品油需求严重不及预期。
是不同寻常的一年，新冠疫情叠加以沙特为首的产油国主动发起价格战导致油价崩溃，原油市场波动率达到前所未有之高位，也同时让我们见证了WTI跌到深度负值的奇葩景象。原油价格的巨幅波动也充分传导至下游产品，沥青和燃料油自然也不可能免疫于油价的波动。但是相较而言，沥青和燃料油的波动率远没有原油价格那样夸张。随着油价的反弹，沥青期价基本上已经恢复至疫情前的水平，但是高硫燃料油则相对较弱。
在本篇报告中，我们试图去解决但未必真正能够解决的问题有1）沥青利润为什么会这么高以及高利润能否持续？2）低硫燃料油的需求何时能够恢复，倘若需求恢复，产能是否会大量释放出来？3）高硫强者恒强还是终归有走弱的时候？
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沥青盘面加工利润高企更多反映的是制裁溢价和较强的需求
年初以来，油价开启一波史无前例的瀑布式下跌行情。第一波下跌行情是因为中国疫情爆发导致需求急剧下降，第二波下跌驱动则是海外疫情爆发叠加产油国因为减产规模分歧而最终发起价格战。当中国需求处于坍塌状态的时候，很多商品的需求都受到了严重的冲击，但是1季度本来就是沥青需求的淡季，沥青是受到冲击相对较小的一个领域。此外，由于国内经济下行压力巨大，市场对于基建扩张的预期大幅增强，因此沥青自然成为资金的多配品种。但是无论如何，沥青仍然是原油的下游产品。油价下跌，沥青的价格也必将跟随油价的趋势。第二波行情中，海外疫情爆发但同时国内的疫情已经基本得到控制，对于外需依赖度较大的商品受到更多的冲击，市场开始多配需求主要在国内的商品，显然沥青也是其中之一。当油价二次探底的时候，沥青期价却并未跌破此前的低点。
通常情况下，沥青与原油的价差走势在很大程度上是取决于原油价格的方向，因为两者的波动率完全不对等，原油价格的波动率远高于沥青。然而当4月下旬油价真正筑底开启反转的时候，沥青与原油的价差却并没有停止扩张，这是非常令人惊讶的地方。我们认为，国内沥青需求的超预期表现可能是导致此情形出现的重要原因。沥青与原油价差会因为原油标的不同而有所差异，SC经历了较Brent大幅溢价再到溢价完全消除并产生折价的过程。这意味着交易沥青与原油的盘面价差选择合适的原油标的至关重要。
在油价反弹过程中，沥青的远期价差结构是比SC和高硫燃料油率先回归至平水状态，得益于沥青仓单的流动性优于SC和高硫燃料油。由于船燃现货市场已经基本完成了高低硫的切换，高硫燃料油的现货需求已经急剧下降，接了仓单要想注销耗时较长，并且仓单价值也会打上折扣。而SC原油的仓单处理起来会更加麻烦，通常是靠联油联化把仓单注销将现货拉到中石油或中石化的炼厂。不过近期也有少量仓单被复运出口。相较而言，沥青的仓单处理起来会更加容易一些。因此，沥青对外盘原油远期结构的变化反映会更加敏感一些。
国内沥青产量在年1季度同比下降了19%，可以说是大幅收缩。产量的大幅下降主要是受成品油需求坍塌的拖累。在全国范围内实施非常严格的封城政策之下，成品油需求降至冰点，炼厂原油加工量大幅萎缩，由此波及到沥青的产量。但是到了2季度，产量的同比增速就开始转正并大幅扩张，2季度产量的同比增速在17.5%，然而整个上半年产量的同比增速在0%附近。地方炼厂作为一个整体已经成为国内最大的沥青供应主体，市场份额最高一度接近50%，而且产量的弹性极大，其中4月份的产量就是2月份产量的3倍之余。主营炼厂中，中石化的沥青产量弹性较大。
由于海外疫情的爆发导致外部需求下降显著，并且恢复的速度较为迟缓，因此导致外部货源不断地流入到中国。沥青并非单个案例，而是国内商品较为普遍性的现象。年1-5月，中国沥青净进口量为.6万吨，同比增长18%，其中进口同比增速为14%，出口同比增速为-9%。由于进口量在供应中的占比相对较小，考虑到进口，上半年沥青供给增速大约为1.8%，不算是一个特别高的水平。
年美国加大对委内瑞拉的制裁力度，因此导致委内瑞拉原油供应量持续下降。年12月，委内的原油出口量尚有.2万桶/天，但是到了年6月份，出口量已经降至19.2万桶/天。美国政府在4月份开始制裁RosneftTradingSA，试图切断委内瑞拉原油外流的源头，再到后面制裁运输委内瑞拉原油的船运公司。双重制裁对委内原油生产和出口量的影响非常之大，虽然并未导致该国产量和出口完全处于停滞状态。可能在巨大利润的驱动之下，欧洲炼厂如Eni和Repsol和古巴的Cubametales等仍陆续在接委内的原油。当然大部分委内原油依然流向了中国，尽管海关数据上显示自年10月份以来已经停止进口委内的原油了。据金联创的统计，年上半年，中国进口委内瑞拉的原油量大约在万吨，相当于45万桶/天，较年的0万吨同比下降30%。进口到中国的形式可能是多样化的，可能在马来西亚等地进行换单，也有可能是变身稀释沥青的形式进口到中国。委内原油依然是生产沥青的最佳原料之一，原料变得更为紧缺，不少炼厂通过更换原料的方式去生产沥青，如科威特原油、巴士拉重质、加拿大冷湖等等。沥青本身的需求量在整个原油产品结构中占比非常小，如果以重质原油的平衡去推算，即使缺了委内原油，沥青也不会陷入无原料可用的尴尬境地。所以，我们看到2季度沥青产量同比大幅增长，只要是给到了足够的利润，炼厂自然有动力去生产。
以极端情形来阐述委内断供对盘面加工利润的影响，假设下半年国内进口委内原油量为零，那么炼厂自然会去选择其他适合去产沥青的原油去生产。这样的话，其他适合油种的贴水可能会一路上行，因为供需关系使然。对于炼厂来说，沥青的现货加工利润未必能够大幅扩张，因为原料紧缺且变得更贵。而交易沥青与原油的盘面利润都是以Brent、WTI或SC作为标的，委内断供对整体原油市场的影响相对较小，或者说对Brent等基准价的影响较为有限。但是对于沥青市场来说，却面临着巨大的供需不平衡，尽管有替代油种可以去产沥青。最终原料的紧缺会充分地反应到终端产品的溢价上，造成盘面加工利润不断扩张的结果，与实际现货加工利润走势相背离。我们预计下半年委内原油直接或间接流向中国的量可能会进一步下降。
随着现货加工利润的下降，炼厂沥青装置的开工率上行的空间将会受到限制。众所周知，沥青加工行业本身是产能严重过剩的一个行业。在高利润之下，炼厂开工率为什么不能大幅增加去迅速兑现呢？2季度现货加工利润的下滑本身也体现了过剩行业的特征。尽管如此，我们认为行业开工率不可能大幅上行的原因有：一是成品油的需求情况制约着炼厂常减压的开工率；二是沥青现货的市场容量就摆在那里，所以不少炼厂对于沥青装置就是开开停停。也就是说给到加工利润受现货市场容量的限制而无法快速或充分兑现；三是加大对委内瑞拉制裁之后，沥青的原料供应是受限的，而不是原料可以要多少就有多少。
沥青的需求一直以来是比较难以研究得清楚的地方，有时候感觉像是个黑匣子。由于沥青中间环节的库存量相对比较小，可以近似认为需求量等于供应量。需求和供应节奏的差异是导致供需矛盾的主要原因。以样本库存来看，社会库存量基本都与年同期水平相差无几，但是炼厂库存还低于年同期。沥青自身的消费具有非常强的季节性，通常上半年是持续累库，而下半年则是持续去库。尽管疫情对于沥青的需求冲击并不是特别大，但依然造成了一定的影响，年1季度的累库速度非常快，基本上用了一季度的时间完成在年上半年的累库结果。进入到2季度后，社会库存整体环比持平，而炼厂则是经历快速去库，而2季度国产沥青产量同比增速高达17.5%，由此反映出沥青需求在2季度已经出现快速增长。压路机和沥青混凝土摊铺机的销量可以在侧面去验证需求端的变化。
展望下半年的需求，我们并不悲观。截至年5月，地方专项债累积发行2.15万亿元，6-12月尚有1.6万亿的额度可用。新增地方专项债中大约有23%用于交通运输领域。债券的发行到作用于终端需求通常会有一段时滞。年也是十三五规划收官之年，项目赶工的刚性需求是存在的。
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高硫在3季度预计维持强势，低硫或将经历艰难复苏
燃料油市场的主要矛盾在于新冠疫情对需求端造成了较为严重的冲击，虽然冲击的程度不及航煤、汽油和柴油等成品油。CPB全球贸易指数很好地反映了疫情对船燃需求的冲击。年4月，CPB全球贸易指数同比下降14%。不过这个指标是偏滞后的指标。从全球主要航线的集装箱运量来看，亚洲的需求已经恢复至年均值水平上方，但是无论是欧洲还是北美，需求仍较年均值低出8%-16%。欧美需求最差的时候是在今年4月份，5月份环比有改善，但是改善的幅度并不显著。自6月份以来，中国至美国航线的集装箱运费已经开始明显上升，说明中美之间的贸易量可能在上升，但是中国至欧洲的集装箱运费并没有特别大的起色。全球贸易量回升的依然是一个较为漫长的过程，而且中间可能会受到疫情二次爆发的干扰。
新加坡作为全球第一大船燃加注港口，其船舶到港量自年初以来持续下降，最新的数据显示，年5月船舶到港量同比下降44%。从结构上的变化来看，邮轮类型（运载乘客）船舶下降幅度最为显著，同比降幅高达97%，集装箱和货运虽有下降，但是降幅分别只有16%和25%。降幅最小的反倒是大宗商品的物流运输，干散货和油轮，两者同比增速仅为1%和-3%。大宗商品物流需求的刚性在很大程度上得益于中国在1季度已经将疫情全面控制，并且需求逐步恢复。此外，虽然船舶到港量降幅明显，但是同期船燃销量却表现出异常的刚性。年1-5月，新加坡船燃销量同比却逆势增长5%，背后的原因可能在于船东乘船燃价格低位而增加了补库的需求。
由于疫情导致成品油需求坍塌，炼厂不得不大幅下调开工率以应对。根据IEA的统计，全球炼厂原油加工量在年5月较年初环比下降高达20%。按道理说，炼厂开工率下调，低硫燃料油的供应也会同步收紧，而船燃需求跟汽油和柴油相比降幅要更小，理论上低硫的裂解价差应该能够得到一定的支撑。但是实际上，低硫的裂解并没有因为炼厂开工率下降而止步下跌。低硫自身的问题其实比较复杂的，并不简简单单孤立地存在。汽油影响供应，柴油影响需求。柴油的需求起不来，低硫肯定也要受到压制。汽油的需求起不来，汽油的上游资源自然会流向低硫燃料油领域。
以高频的库存指标来看，全球（以新加坡、ARA、Fujairah和美国）燃料油库存在6月份见顶。我们预计整个下半年将是一个缓慢去库的过程，去库的速度不仅取决于船燃市场需求的恢复程度，也取决于成品油市场（汽柴煤）的复苏速度。
燃料油市场今年最大的行情就是低硫燃料油裂解价差和高低硫燃料油价差断崖式下跌，两者背后的驱动均为需求冲击。船燃市场在年末基本完成了高低硫的切换，低硫在船燃需求结构中占据主导地位。当需求急剧下降时，低硫几乎承担了所有船燃需求的边际变化。高硫由于脱硫塔的存在，需求相对刚性。因为航运市场严重过剩，加装脱硫塔的船舶不太可能成为闲置产能，毕竟有几百万美金的前期投入在那里。随着高低硫价差的大幅下降，脱硫塔的安装进度也开始明显放缓。截至年7月10日，高低硫掉期首行价差降至68美元/吨。那么高低硫价差的底部到底在哪里？开环脱硫塔的OPEX成本大约是20美元/吨，闭环或混合型脱硫塔的OPEX多在80美元/吨之上，但是闭环或混合型是脱硫塔的主流，毕竟多数国家都是禁用开环脱硫塔的。这意味着当高低硫价差低于80美元/吨，船东继续加注高硫燃料油的动力将大幅减弱。低于80美元/吨的高低硫价差是难以长期持续的。
我们原以为市场会在CarriageBan生效的时候才会完成高低硫的切换，但是实际切换完成的速度远早于我们的预期。高硫的需求在年初的时候已经基本稳住了，但是裂解价差持续上行至1季度末，整个2季度裂解价差基本处于横盘状态。高硫的主要生产地区仍然集中在俄罗斯和中东两个地方。俄罗斯的燃料油出口量在年1-5月份非但没有下降，反倒是同比增长了7.7%。中东地区流向亚洲地区的燃料油数量在年1季度也录得1%的增幅，只是到了2季度才明显下降，同比降幅高达43%。2季度燃料油出口量下降可能与该地区炼厂开工率下调有关。中东地区炼厂原油加工量从年1月份的万桶/天下降至4月份的万桶/天。首先是中东本地区的成品油需求下降，与此同时中东成品油主要出口地区欧洲的需求也因为疫情异常疲弱。5月和6月燃料油出口的上升或因本地需求和外需回升所致。
高硫燃料油在船燃领域的需求大幅下降，但是这个结构性的变化主要发生在亚洲地区，欧洲地区变化并不显著，只是小幅下降。关于这一点，我们在低硫的专题的报告中已经讨论过。尽管如此，高硫依然为自己找到了出路，那就是作为炼厂二次加工的进料。因此，中东和俄罗斯出的高硫燃料油多以直馏燃料油为主。作为炼厂二次装置的进料，前提条件是高硫具有一定的价格优势，即裂解价差足够低。当高硫裂解大幅反弹之后，美国从俄罗斯进口高硫的量环比明显下降，但也未因为高硫裂解处于高位就停止进口了，而是保持了一定的刚性，原因可能是在制裁伊朗和委内瑞拉之后以及OPEC+实施史无前例规模的减产之后，重油供应整体偏紧。
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沥青的盘面加工利润在整个上半年持续上行，现在已经处于非常高的水平。盘面利润高企背后的主要原因可能在于制裁委内产生溢价以及较为强劲的需求。展望下半年，制裁溢价并不消失，有可能还会进一步加重。而沥青现货的需求预期在下半年仍有不错的表现，至少不悲观。从节奏上来看，三季度沥青与原油价差可能仍维持高位，4季度可能存在一定的下行压力。
燃料油市场的主要矛盾在于船燃市场需求的复苏进程，而船燃市场并不是独立存在，而是与汽油和柴油、甚至航煤市场都紧密关联。即使船燃需求恢复，但是全球成品油市场需求依然非常疲弱，那么船燃自身的需求恢复也是无济于事的，会有大量的资源流向船燃市场，最终把低硫裂解给压制下去。我们认为石油需求最差的阶段已经过去了，下半年需求恢复节奏主要是要看欧美市场。需求整体向上的趋势不会有变，只是过程会比较漫长并且较为挫折。
高低硫价差已经到了非常低的水平，在正文中也阐述过80美元/吨的价差很难持续存在，但是并不能排除短期跌破80美元/吨并存续一段时间。中东地区的夏季电力需求旺季来临，对高硫边际上的需求大幅增加，由此导致高硫在短期预计仍然偏强。
投资策略上，我们仍然维持此前多LU空SC和多LU空FU的推荐，两者都是偏中长期的策略。LU/FU组合可能会在短期承受一定的压力，也可以等待时机再入场。
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基建投资不及预期；海外市场成品油需求严重不及预期。
来源:东证衍生品研究院