（报告出品方/分析师：东吴证券曾朵红阮巧燕）
1.信德新材：负极包覆材料龙头，盈利能力亮眼
1.1.公司简介：负极包覆材料龙头，为行业领先者
公司为负极包覆材料行业领先企业。
公司成立于年，最早主要经营碳纤维材料，当前产品主要有两大应用领域，一是作为负极包覆材料用于锂电池负极材料的生产加工；另一个用途是经过纺丝、碳化等加工，制成沥青基碳纤维；公司目前以负极包覆材料为主，销量国内排名领先，年市场占有率在27%-39%之间，为行业领先企业。
公司积极向产业链上下游拓展。公司生产的负极包覆材料是一种具备特殊性能的沥青材料，负极包覆材料原材料之一为古马隆树脂，公司自行采购原料乙烯焦油，采取委外加工的模式，并且规划上游一体化产能，将原料端延伸至乙烯焦油，大连信德新材料建设完成后，则可将碳纤维可纺沥青向下延伸至沥青基碳纤维。
1.2.股权结构集中稳定，员工持股激励充分
公司股权结构集中稳定，成立员工持股平台。公司实际控制人为尹洪涛、尹士宇父子。截至年9月1日，二人合计直接持有公司69.40%的股份，股权结构稳定。此外年9月，公司成立员工持股平台信德企管，其合伙人均为信德新材员工，合计持有公司8.85%股份。通过员工持股，公司增强了核心人员的稳定性及员工积极性。
1.3.业绩高速成长，负极包覆材料贡献主要增量
受下游景气度带动，公司业绩高速增长。年公司实现营业收入4.92亿元，同增81%，实现归母净利1.38亿元，同增60%。17-21年营收和归母净利CAGR分别为+39.4%/+30.3%。年上半年实现营业收入4.32亿元，同增%，由于原材料涨价，归母净利增速放缓，同增9.1%。
包覆材料贡献主要营收增量，向上游延伸使得副产品营收占比提升。负极包覆材料年至今营收维持高增，年包覆材料实现营业收入3.3亿元，占比67%，同增38%；公司在生产负极包覆材料的过程中，会产生副产品橡胶增塑剂，此外年6月起，对于原第一大供应商盘锦富添，公司由直接采购古马隆树脂改为向其提供乙烯焦油委托加工，产成品古马隆树脂用于生产，副产品裂解耐馏分自行对外销售。年橡胶增塑剂营收0.95亿元，占比19.4%，同增%，裂解萘馏分营收0.66亿元，占比13.43%，公司向上游延伸使得副产品营收占比提升。
公司盈利能力亮眼，毛利率45%+。最近三年公司主营业务毛利率分别为55.85%、53.27%和40.56%，其中年包覆材料毛利率达46%，21年受原料价格上涨，毛利率水平有所滑落，未来随着一体化布局落地、原料价格回落，我们预计毛利率水平有望回升，仍可维持较高水平。此外年橡胶增塑剂毛利率达50%，裂解萘馏分毛利率8%。
费用管控能力强，净利率保持相对稳定。公司销售费用率、财务费用率和管理费用率均维持低位，重视研发投入，研发费用率维持在4%以上。公司历史期间费用率保持较低水平，年公司毛利率41%，销售净利率28%，盈利能力亮眼。
2.行业：电动化+快充需求助力负极包覆材料需求高增长
2.1.包覆显著提升负极性能，快充需求加速包覆渗透
负极包覆材料是提升负极材料性能的重要原料之一。负极包覆材料的加入可以提升负极材料的首充可逆容量、循环稳定性以及电池倍率性能，可以使得锂电池克容量更大、使用寿命更长，充电速度更快。
负极包覆材料可有效改善首次充放电效率及倍率性能，为快充负极必要生产环节。石墨作为负极材料使用时，对电解液具有较强的选择性，石墨材料若未经修饰直接与PC等电解液接触，会造成电解液的还原，且在锂离子插入和脱出的过程中，石墨片层会沿着a-轴剥离，直接导致负极容量衰减，并导致电极的循环稳定性降低。
通过在石墨表面包覆一层沥青，可以提高石墨材料的振实密度，减少了材料的比表面积，并同时改善了材料与电解液的相容性。在充放电循环过程中，锂离子可以插入，电解液大分子不能插入，有效降低了溶剂化锂离子的共插入对负极造成的破坏。以未经修饰的天然石墨负极为例，经过沥青包覆后，首次充电的可逆容量从.8mAh/g提高到.4mAh/g；经过次循环后的容量保持率从55.4%提高到93.9%。沥青包覆有效改善了负极材料的首次充放电效率，并提高了石墨负极的循环性能及其倍率性能。
以人造石墨为例，沥青包覆材料主要应用在两个环节：二次造粒、包覆碳化。
二次造粒：小颗粒石油焦、针状焦通过包覆得到较大粒度产品，由于小颗粒和小颗粒之间存在凹孔，与同粒度产品相比，能有效提高材料保液性能和降低材料的膨胀系数，缩短锂离子的扩散路径，提高倍率性能，同时也能提高材料的高低温性能和循环性能。
包覆碳化：在石墨表面包覆一层均匀的无定形碳材料，形成类似“核－壳”结构的颗粒，在石墨材料中形成孔，增加了锂的扩散通道，提高传送速度。包覆层的存在可以避免石墨表面与电解液的直接接触，既能避免锂离子与溶剂的共嵌入，抑制电解液分解，又能增加电池容量，改善循环性能，提高首效。
2.2.包覆显著提升负极性能，快充需求加速包覆渗透
电动化趋势明确，我们预计年全球电动车销量0万辆+，同比增长63%，23年预计仍能维持40%+增长。22年国内电动车销量预计万辆+（不含出口万辆），全球预计销量达万辆；23年我们预计全球电动车销量有望达万辆+，同增42%。看远期，我们预计年全球电动车销量超万辆，其中国内/海外分别约/万辆，长期电动化趋势明确。
锂电池需求高增长，带动负极需求加速。我们预计年全球电动车销量超0万辆，对应国内/海外动力电池装机量分别/GWh。年全球动力电池实际需求GWh，同比+70%，年全球动力+储能锂电池需求达GWh，同比+70%。年我们预计全球动力电池需求达2.1TWh，动力+储能锂电池需求预计达2.5TWh，叠加消费类电池，预计年全球负极需求万吨，长期高成长确定。
包覆材料在人造石墨负极中的最佳添加量为6%-15%，在天然石墨负极中添加量为5%-11%。最佳的添加比例要根据原材料的纯度及产品性能需求决定，通常情况下二次造粒环节添加比例为4%-6%，而包覆碳化环节略高，为5%-7%。
由文献张晓波等《包覆处理对提高人造石墨负极材料性能的研究》人造石墨负极包覆材料最佳添加比例为15%；以及徐吉生《锂离子电池石墨负极材料的碳包覆研究》，人造石墨负极包覆材料最佳添加量为6%-8%，以上文献数据中人造石墨负极包覆材料最佳含量在6%-15%之间。
天然石墨来看，周友元《锂离子电池复合炭负极材料的制备及性能研究》表示最佳添加量为5%；以及邓凌峰等《包覆天然石墨作锂离子电池负极材料的研究》最佳添加量为11%可知，天然石墨最佳添加量范围在5%-11%之间。
硅基负极起量在即，添加比例预计更高，为潜在增长点。
硅基负极主要有硅氧负极与硅碳负极两个技术路线。其中，硅氧负极通常采用CVD气相法进行包覆，原材料通常为烷类。而硅碳负极通常采用沥青基包覆材料，且因其相对于石墨负极具有较高的膨胀系数，对包覆材料的添加比例及性能要求较高，我们假设为15-20%，未来随着硅碳负极的起量，将成为包覆材料行业的主要增长点。
快充及硅基负极渗透率提升驱动包覆材料高增长，21-25年复合增速预计65%。
包覆材料作为提升负极快充性能提升的必需品，将持续受益于快充技术及需求迭代加速。根据现有文献数据对负极包覆材料的理论需求上限进行测算，人造石墨与天然石墨全部分别取现有理论添加数据最高15%与11%，硅碳负极按照20%计算，同时考虑15%的损耗率及库存系数，考虑包覆负极渗透率提升及硅碳负极应用加速，我们测算公司22年市场需求12万吨，25年市场需求近50万吨，对应21-25年复合增速67%，快于行业增速。
包覆材料行业竞争格局较好，行业格局稳定。
按照公司年对行业前四家的负极包覆材料出货量并结合以上四家企业的负极材料出货量推算其负极包覆材料需求量进行计算，发行人在以上四家的负极包覆材料总供货量占比在45%以上，全行业市场占有率在27%-39%之间，领先优势明显。
负极包覆材料市场当前不存在供过于求的情况，且在高性能负极产品中存在供不应求的情况，此外，我们不完全统计了包覆材料厂商产能及未来可能新增的产能，行业新增产能无法满足下游需求，预计行业格局基本稳定。
3.公司：定位高端产品，一体化驱动量利双升
3.1.产能加速布局，规模效应显著
产能领先同行，扩产加速市占率进一步提升。当前公司拥有负极包覆材料产能2.5万吨，并计划扩产3万吨，总产能达到5.5万吨，其余主流厂商产能均不超过1万吨，公司规模优势突出。我们预计/年负极包覆材料出货3.53/5.10万吨，同比增长近50%。
公司是业内为数不多可以提供足量、稳定、优质产品的厂家，议价能力较强，且规模效应显著，原料采购成本低。公司包覆材料价格稳定在1.5万元/吨左右，是竞争对手的1.2倍，议价权大。且体量优势带来成本优势，年公司毛利率46%，比同业竞争对手高20%左右。
3.2.加速一体化布局，预计成本进一步降低
公司募投项目将上游原料由当前的古马隆树脂进一步延伸至乙烯焦油。与古马隆树脂相比，乙烯焦油是价格更低且更易得的大宗商品，而公司位于全国七大石化产业基地之一的大连长兴岛化工园区，具有一定的资源优势。
采用乙烯焦油为原料，一方面，可以优化当前供应商集中度过高的现状，增强公司对上游原料的掌控力；另一方面，还可提高负极包覆材料的均一性及产品得率，进一步降本增效。通过测算，我们预计一体化后总成本降幅可达元/吨，幅度较大。
3.3.加速一体化布局，预计成本进一步降低
软化点越高，负极材料包覆后性能越好。
公司按照软化点不同，将产品划分为高温、中高温、中温和低温四大类。更均匀的包覆是提升负极材料性能的关键，负极包覆材料软化点越高相应结焦值越高，杂质含量少，包覆效果越佳，负极材料倍率性能越佳，相应其产品附加值越高。
高温产品享受技术溢价，未来渗透率预计持续提升。19-21年高温包覆材料销量占比从37%提升至45%，21年单吨毛利约元/吨，中高温、中温、低温分别、0、0元/吨。
3.4.为前四大负极厂商主要供应商，具备先发优势和认证壁垒
公司与下游主流负极厂商深度绑定，构筑先发优势和认证壁垒。公司与贝特瑞、杉杉、江西紫宸（璞泰来）、凯金能源合作历史长达5-10年，目前在前四大负极厂商出货占比超过了45%。下游负极生产商对原材料供应商的认证周期为6到12个月，且对其产能规模、供应保证能力及批次稳定性具有较高的要求，公司已建立起良好的口碑和粘性，短时间内难以被超越。
江西紫宸主要采购高温负极包覆材料，其采购价格最高；凯金能源主要采购中高温，因此平均采购价格次之；杉杉股份主要采购低温、中温、中高温，贝特瑞主要采购中温，因此两者的采购价格接近，低于凯金。
占负极成本占比小，客户成本敏感度低。负极包覆材料是负极材料生产辅助材料，在成本中占比较小。按照负极材料成本中原材料成本占比30%，石墨化委外加工成本60%，其他成本10%计算，负极包覆材料在负极材料中质量占比约11%，考虑到石墨价格高于负极包覆材料价格，估算负极包覆材料在负极材料的原材料成本中占比在10%左右，占负极材料整体成本3%左右，占比较小。
环评政策限制生产线合并，负极企业一体化动力弱。负极包覆材料的生产过程为化工反应过程，厂商集中在化工园区，而负极材料厂大多位于石墨园区，相关政策禁止或限制了生产线合并，负极材料厂向上延伸存在行政审批障碍，收购包覆材料厂协同效应弱，缺乏动力。
3.5.副产品售价与石油价格正相关，对冲原材料上涨风险
副产品售价与原材料正相关，能够有效实现成本对冲。从包覆材料的成本构成看，直接材料占比达73.23%，原材料价格上涨对总成本影响较大。从副产品端看，负极包覆材料生产过程中的副产品橡胶增塑剂、裂解萘馏分为石油化工下游的产品，其销售价格受上游石油的市场行情波动所致，通常与石油价格呈正相关关系，因此能够对冲原材料上涨的风险，维持盈利稳定。
负极包覆厂可根据当前销售价格结合对未来油价走势判断决定对橡胶增塑剂进行贮存还是出售。年橡胶增塑剂产销率较低，主要是因为石油价格在上半年出现大幅下滑，石油下游产品的价格下降而在上半年惜售所致。年石油价格出现大幅上升则加大销售量。
3.6.向下游沥青基碳纤维拓展，打造碳基新型材料供应商
可纺沥青可以进一步纺丝、碳化处理，用于生产沥青基碳纤维。从性能来看，沥青基碳纤维导电性强、隔热保温效果好，针对高端市场。公司碳纤维产品先主攻热场材料（冶炼炉），其次是全钒液流电池的炭纤维毡，最后是氢燃料电池的碳纸。
中国碳纤维总需求巨大，市场空间广阔，但沥青基碳纤维仍处于产业化初期，因此，现阶段公司主攻负极包覆材料，仅在年实现碳纤维可纺沥青营收48.67万元。未来随着大连信德新材料的投建，碳纤维业务或将成为公司未来另一增长点。
公司自主研发与外部合作共进，打造碳基新型材料供应商。一方面，设立全资子公司大连信德新材料，开展沥青基碳纤维及复合材料相关产品的研发；另一方面，与中科院大连化物所等科研机构进行联合研发，致力于将公司打造成为行业领先、品类丰富的碳基新型材料供应商。
盈利预测与估值
公司年负极包覆材料销量2.27万吨，-年销量我们预计分别为3.53/5.10/7.55万吨，我们预计-年负极包覆材料营收分别达到5.22/7.60/11.07亿元，同比增速58%/45%/46%，盈利端看，公司22H1单吨净利-元，随着一体化比例提升，我们预计公司23年单吨净利有望进一步提升。我们预计-年公司营业总收入分别为9.48/15.46/22.87亿元，同比增长93%/63%/48%。
考虑到公司为负极包覆行业龙头，具备持续性全球竞争力，新增产能可配套客户需求充分消化，未来业绩增长确定性高，我们预计公司-年归母净利1.95/3.04/4.51亿元，同比增长+42%/+55%/+48%，以发行价计算，对应PE为48x/31x/21x。
风险提示
1）项目投产进度不及预期的风险：项目投产进度不及预期，出货量增速降低，影响公司总体营收和利润水平。
2）技术路线变动的风险：目前发行人生产的负极包覆材料，可以满足下游客户的工艺需求。如果锂电池的下游市场需求发生变化导致当前负极包覆材料的主流技术路线发生变化，而公司未能及时、有效的开发并推出满足需求的新产品，则公司竞争优势将被削弱，公司的生产经营将受到较大不利影响。
3）同行业竞争加剧的风险：各大厂商产能扩大迅速，市场竞争十分激烈，市场平均价格逐年走低，压缩公司的盈利水平。
4）客户集中及持续经营的风险：公司的客户较为集中，近三年前五大客户累计销售金额占比均超过60%，若公司未来与主要客户的合作出现问题，或者公司主要客户的生产经营发生波动，有可能给公司的持续经营带来不利影响。
5）新股股价波动较大的风险：新股上市存在股价波动较大的风险
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