（报告出品方/作者：中泰证券，孙颖、韩宇）
石膏板：成本领先+高市占带来高定价权，高端化提升盈利能力
行业需求：国内总量需求有韧性，海外亦可提供增量空间
复盘海外：美国和日本石膏板需求见顶回落后进入有韧性的恢复阶段。美国石膏板出货量在-、-、-年分别经历上行、下行、回升阶段。总的看，美国房地产行业受益于年全球经济危机后的恢复，石膏板需求目前处在平稳恢复过程中。日本石膏板需求在年见顶后回落，目前需求量保持在较为稳定的平台上。
横向对标：我国石膏板市场需求相比于世界平均水平，仍存在较大差距，人均销量和应用领域仍有发展潜力。年我国人均石膏板使用量为2.3平米/人，相较于美国8平米/人、加拿大7平米/人、欧洲约5-7平米/人存在较大上升空间。同时，受消费者居住习惯、认知偏差等因素的影响，石膏板下游需求中工装占比约70%，而空间更为广阔的家装领域仅占比30%，且在家装领域主要用在吊顶，隔墙应用占比较小。未来我国石膏板从工装向家装领域推广、从吊顶装饰向隔墙装饰应用推广的趋势将进一步提升市场需求。
改造翻新：住宅、公用建筑（包括商务办公楼等）二次装修周期8-12年、6-8年，-年地产行业大发展时期的新建建筑将迎来更新换代。石膏板是理想的绿色建材之一，符合“双碳”政策。石膏板质地轻、质量优良，同等厚度石膏板隔墙重量仅为砖墙1/15，达到抗震保温隔热效果。更重要的是，石膏板具备造价低施工工期短等优势。总之，石膏板在二次装修中受到施工方和业主青睐。
新建住宅：根据国家统计局数据，年新增城镇常住人口万，按照城镇人均30平方米住宅需求计算，年新增住宅需求为3.62亿平方米。根据住建部数据，-年间，我国装配式建筑新开工面积占新建建筑面积从5%上升至20.5%，年已达到6.3亿平方米。“十四五”期间我国将大力发展装配式建筑，明确装配式建筑占新建建筑的比例达到30%。保障性租赁住房将成为装配式建筑新载体，隔墙中石膏板渗透率将进一步提升。若我们假设每平米装配式建筑对应4平米石膏板需求，则装配式建筑渗透率提升10pct将拉动石膏板新增需求约12亿平。
50亿平产能目标稳步推进，海外市场贡献增量空间。截至年底，中国石膏板行业年产能和销量约49亿平米和35.1亿平米，公司石膏板年产能和销量约33.58亿平米和23.78亿平米，公司市占率68%，继续保持在国内第一名。公司计划将石膏板总产能提升至50亿平。国内市场上，目前公司市占已达到68%，我们对比了美国、日本等石膏板市场后发现，石膏板由于原料的资源属性较重且经济运距较短等原因，呈现出市场天然向龙头集中的竞争格局，其中日本吉野石膏的市占率达到80%，对标日本市场，我们认为北新在国内市场占有率有进一步提升的空间。海外市场方面，美国石膏板诉讼赔偿事项接近尾声，虽影响了公司在海外的投资布局进程，但公司不断提高产品质量，总结海外市场经验后，近几年海外投资进程正在逐步加快。年公司海外销售收入占比不足1%，公司在国际市场份额提升空间大。截至年末，北新建材全球布局已完成东非最大的万平方米的石膏板生产基地坦桑尼亚基地竣工投产，北非埃及基地、中亚乌兹别克斯坦基地、东南亚泰国基地、东欧生产基地布局已经完成选址陆续开工建设。
成本领先：科学布点+绑定石膏资源+护面纸自给+技术进步+规模领先
公司具备持续领先的成本优势，有望支撑公司实现长期增长。年公司石膏板生产成本3.57元/平，原材料、燃料动力、人工和其他分别为2.15、0.89、0.23、0.30元/平，占比分别为60.17%、24.84%、6.46%和8.53%，相较于-20年结构基本稳定。公司成本优势来自：1）选址科学+独占石膏资源：领先的全国化布局生产基地+厂区毗邻原料脱硫石膏；2）护面纸自给；3）低能耗：技术创新带来单耗下降和效率提升；4）规模领先摊薄成本费用，提升对上游的议价权。
早期前瞻抢占工业副产石膏资源和下游重点市场布点。脱硫石膏属于工业副产品，价格比天然石膏价格便宜，但难以长期保存、质量大而价格低，采购距离一般控制在公里以内。而石膏板具备质重、价轻、易破损的特点，因此运输费用对成本和损耗影响程度高，经济运输半径在-公里左右。早期公司率先在全国围绕火电厂建设产能，开展工业副产脱硫石膏资源合作，并迅速在市场最优地区布点，以降低公司生产和运输成本，并提升经济覆盖范围和市场份额。截至年末，公司拥有覆盖全国的74个石膏板生产基地。
护面纸自给率接近60%，产线盈利稳定、内部收益率高。由于护面纸行业集中度较高，中小石膏板企业从大型护面纸厂商采购，议价权较弱，采购成本高。公司子公司泰和纸业自建护面纸生产线自产自销供给泰山石膏，目前拥有护面纸产能68万吨，是目前为止国内最大的石膏板专用护面纸厂商。从护面纸产线效益来看，内部收益率较高，具备较强盈利能力。若按照一平石膏板配套0.36kg护面纸的系数测算，公司33.58亿平产能对应消耗.89万吨护面纸，自给率接近60%。一般自供护面纸较外采成本低10-20%，利用护面纸自有产能降低纸价波动性、降低成本，且有利于研发新品、改善石膏板性能。
技术革新驱动单位能耗不断降低。生物质燃料替代燃煤，具备降本和环保等多重优势。公司已自主研发出一系列关于工业副产石膏应用的专利技术、大规模成套生产装备和设计经验，持续进行技术升级和管理优化，标煤单耗、护面纸单耗和单位电耗不断降低，目前生产效率居行业之首。例如：1）公司研发出的燃煤热风直接烘干工艺减少了一次换热，使得热能利用率提升，从而平均煤耗和电耗分别比传统导热油工艺降低了30%和20%，该技术属于世界首创；2）开发应用一步煅烧制粉工艺和一体化大型热风炉技术，在制粉、制板上实现集中供热，使得熟石膏粉生产线可以达到百吨/小时的生产能力，从而为石膏板生产线的大型化奠定基础，公司石膏板单线达到0万平产能产线数达14条，单线规模领先行业；3）在石膏板产线上开发应用热风幕技术等，单位产品能耗降幅达到10%。
产能规模摊薄成本、费用，提升对上游议价权。年公司自主设计和建造年产万平石膏板产线，年石膏板产能规模位居中国第一。年石膏板产能规模达到世界第一，截止年末，公司石膏板产能达到33.58亿平，未来规划做到50亿平，保持着世界最大石膏板集团的领先位臵。产能规模领先摊薄了生产成本和费用，并在原燃料端提升了公司对上游供应商的议价权。
高定价权：高市占带来高定价权，盈利能力稳中有升
高市占下定价力突出，价格对成本的传导能力强。产量口径来看，北新年石膏板产量占全国比例已经高达49.21%，之后持续提升，年这一比例为68%，在行业中的寡头地位给公司带来较强的定价能力，这体现在原、燃料成本大幅波动时，公司可通过价格传导来保持自身的盈利水平不出现大的波动。历史回溯情况来看，年美废限制出口推动国废价格上涨，进而带动以废纸为主要原料成本项的护面纸大幅涨价，成本端上涨叠加石膏板供需情况较好，公司石膏板单价年大幅上涨22.81%，高于15.61%的单位成本涨幅。年主要燃料成本项煤炭价格大幅上涨的情况下，公司石膏板售价同比涨6.72%，略高于4.46%的单位成本涨幅。和年公司皆展现出强大的顺价能力，高市占带来高定价权优势明显。
成本领先叠加强定价力，盈利水平稳中有升。公司拥有领先行业的成本优势，且在技术进步和规模扩张的带动下处在进一步深化的过程中。价格端公司市占优势明显，顺利能力强，低成本和高定价权优势之下，公司盈利水平高而稳定，且随着成本优势的扩大，毛利水平呈现稳中有升的趋势。（报告来源：未来智库）
中高端化：国内大有可为，国标升级+品牌升级+渠道合作驱动
北新建材面向高端、中低端市场采取差异化品牌战略，中高端品牌“龙牌”、“泰山”是中国驰名商标，产品单价及单平利润高于中低端产品。“梦牌”等低端品牌针对假冒伪劣产品进行打击，定价在小厂盈亏平衡线左右。龙牌和泰山牌单位成本趋近，在中高端占比提升过程中最为受益。
高端化驱动力一，国标升级推动石膏板厚度和功能属性提升。中高端大尺寸、厚板、轻板石膏板能满足防火、防水、抗冲击、环保等性能要求。日、美等发达国家有石膏板中高端化的产业经验。例如，日本12.5mm石膏板占比从年的42%上升到年的63%。我国石膏板现行国家标准GB/T-相比海外标准有较大提升空间。
北新建材功能型石膏板产品丰富，能满足各种设计需要，有利于抓住新增长点。公司通过技术创新，开发出不同功能新产品。1）龙牌：已开发耐火、耐潮、高级耐水耐火、绿色宜家、净醛、双防、穿孔以及相变等高端石膏板材系列。龙牌净醛石膏板系统成为APEC、G20等国家重点工程独家指定产品；2）泰山牌：有PVC三防洁净系列和防火吸音系列装饰板等在售，新研发出硅藻泥吸声板系列、分解甲醛石膏板、玻璃纤维布面石膏板、A1级防火石膏纤维板、高强石膏基阻燃板等。
高端化驱动力二：消费者对产品美观程度、个性化设计需求更高，有望推动石膏板消费品属性进一步提升。特别是重点工程和中高端住宅领域，品牌影响力更为重要。相较于一二线石膏品牌产品，三四线石膏板产品标准、工艺和质量较低，在保温隔热，防火防潮，隔音等各项性能指标均处于劣势，不仅会导致安装施工不便，还会减少其使用寿命，影响装修效果，且采购、运输和售后服务水平低。
北新建材品牌影响力优势突出，在高档石膏板领域市占率高。年，公司荣获中国工业领域最高奖项“中国工业大奖”；年，公司荣获中国质量管理领域最高奖“全国质量奖”；年，公司在“中国最具价值品牌”中位居第71位，品牌价值.59亿元。年泰山石膏升级企业标志，重新梳理核心卖点，设立了“中国超一线高端石膏板”、“泰山高端轻厚石膏板”的新定位。这将助力泰山石膏品牌形象迈上新台阶，销售市场空间将逐步释放。据统计，获得国家建筑工程奖90%的建筑都采用了北新建材“龙牌”石膏板系统。
高端化驱动力三：与地产商和装饰商等渠道加强战略合作。公司持续深化“制高点”策略，目前采用全渠道销售的模式：一是各主要区域市场中的传统经销商合作伙伴，通过他们在当地的资源来推广产品及体系，同时公司在各地建立办事处机构协助经销商做好攻关、服务及销售工作；二是与大地产公司、大装饰公司等用户直接战略合作，推进进一步的稳固合作；三是发展小B渠道，比如与一些家装公司签订战略合作协议。同时，将渠道延伸至县一级乃至乡镇一级市场。
小“两翼”积极发展，与石膏板主业协同性强
轻钢龙骨“翼”：大市场低市占，加强协同快速放量
轻钢龙骨亿大市场，北新市占提升空间大。根据可耐福产品手册，考虑施工过程中的损耗，1平石膏板耗用6平龙骨，年我国石膏板产销量35.1亿平方米，测算龙骨需求量亿平。龙骨主要分为木龙骨和轻钢龙骨两种，轻钢龙骨相较木龙骨更为耐用、安全且施工方便，目前是主流产品，木龙骨只在一些不发达地区还有留存，且造型和施工较为依赖传统手工艺的传承。我们假设轻钢龙骨占比为70%左右，则轻钢龙骨需求量为亿平，一平轻钢龙骨在5元左右，考虑到目前非标产品占比不低，假设每平价格为3.5元，则轻钢龙骨市场规模在亿元左右。北新年龙骨业务收入27.56亿，据此计算市占率约为5.5%，虽已经是全国第一大轻钢龙骨生产企业，但市占率低提升空间大。
轻钢龙骨与石膏板在渠道端协同性强，具备迅速放量基础。龙骨是石膏板隔墙或吊顶的造型支撑材料，与石膏板使用场景一致，渠道协同性强，北新石膏板业务已经在全国积累起密集的经销商网络，轻钢龙骨和石膏板在渠道端的高度协同使其具备迅速放量的基础，近年来北新加强渠道端石膏板和轻钢龙骨的配套销售，成效显著，轻钢龙骨收入快速增长，-CAGR32.62%，收入占比持续提升。
石膏砂浆“翼”：脱硫石膏资源优势凸显，有望实现低成本快速扩张
石膏砂浆对水泥砂浆形成替代，渗透率提升空间大。粉料砂浆主要用于混凝土墙面的抹灰，分为水泥砂浆和石膏砂浆两种，目前我国主要以水泥砂浆为主。相较于水泥砂浆，石膏砂浆具备成型效果好，环保度高等明显优势，是抹灰材料升级的方向，对标发达国家来看，石膏砂浆占比在50%左右，有的国家甚至高达70%，而在我国这一比例尚不足10%，渗透率具备较大提升空间，近年来随着人力成本的提升及居民可支配收入的提升，石膏砂浆消费量迅速增长。
石膏砂浆和石膏板生产端协同性强，资源优势助力北新开启低成本扩张。石膏砂浆和石膏板的生产原料都是建筑石膏粉，而我国建筑石膏粉主要来自于工业副产脱硫石膏，我们在上文提到北新通过自身在工业副产石膏上的前瞻布局，抢占了建筑石膏粉原料端脱硫石膏的稀缺资源，获取了供应稳定且成本低廉的原料，在销量快速提升的背景下，北新石膏砂浆业务可与石膏板主业共享稀缺布点资源和低价稳定供应的原料，相较于圣戈班等外资企业，我们认为北新在此业务上更具备低成本扩张的基础，增速或快于竞争对手。
防水涂料：“两翼”稳步推进，成长空间广阔
防水“翼”：十四五规划30个防水基地，布局进程过半
公司自年开始投资和布局防水业务，已联合重组多家防水企业，规划十四五期间将防水材料生产基地发展至30个。年，公司收购我国防水行业唯一的国家级科研单位和行业标准制定单位——苏州防水研究院，加强产研结合；年，公司收购上海月皇集团3个防水子公司，完成对禹王品牌下8个子公司剩余少数股权的收购和蜀羊防水少数股权收购，9月份收购了成都赛特和天津澳泰防水。
截至21年底，北新防水已经完成覆盖全国的15个生产基地布局，包括高分子大型屋面防水系统和地铁防水系统专精特新生产基地布局，稳居全国防水行业三甲领军企业，基本完成东北、华东、华南、西南、西北的布局，克服了防水材料行业季节性与运输半径的限制问题。目前在产产能中，改性沥青防水卷材突破5亿平方米，高分子防水卷材也将突破1.5亿平方米。
防水业务营收快速扩张，品牌实力整体提升。年，公司实现营业收入38.71亿元，占公司总营业收入的比例为18.36%，开展业务初期即基本实现公司防水业务收入占比20%的目标，行业市占率2%左右，跻身行业前三。营收等指标增长的同时，公司品牌影响与销售渠道也得到加强。中房网发布的头部房企首选防水公司排名中，北新防水年排名第三，品牌首选率10%。
防水业务对外合作密集，良性循环带动发展提速。公司防水业务实力提升吸引大量合作机会，年7月北新防水与科顺股份、凯伦股份签署协议拟共同出资0万元设立一家合资公司—北新科顺凯伦供应链管理有限公司，三方依次分别出资51%、29%、20%，共同布局上游发力供应链。三家企业年营收总和约亿元，生产基地数量相加已与行业龙头东方雨虹28个建成工厂数量相当，且全国布局更加均衡，抱头发展将为公司带来更大的议价权和协同效应。战略合作层面，公司陆续与中国电建、中国石化等头部企业建立全方位合作关系，加强防水业务竞争力。
涂料“翼”：收购、自建和合作并举，打造多品牌集聚涂料复兴平台
涂料业务规划目标和远景是什么？根据北新建材新一轮的产业布局发展规划，涂料产能建设将同步跟进，未来涂料产业基地将发展至20个。对标欧美等知名品牌，从产品层面去做整合，在市场中PK质量、性能和经营质量，共同维护行业生态，让涂料行业从广告消费品型回归到专业的工业技术产品的本质。
为什么做涂料？我国涂料行业而民族品牌整体实力和外资仍具有差距。服务大国重器和工业企业，解决涂层新材料卡脖子问题，推动涂料行业走上新的发展台阶，是北新建材宏大的“涂料复兴梦想”。公司龙牌漆已诞生20余年，定位于专注高端水性建筑涂料的研发与生产，具备品牌基础和技术实力。随着公司“一体两翼”战略的推出，以及防水“翼”工程领域快速增长的示范效应，涂料“翼”潜藏发展势能大。
难点在哪里？“一体两翼”战略实施后，公司在涂料“翼”侧重于收购工程领域的涂料标的。但由于行业相对成熟，缺乏合适收购标的，公司“涂料翼”的发展和布局落后于“防水翼”。
怎么做破局？年7月30日，北新建材以设立的北新涂料有限公司为平台，将开拓涂料市场作为重点战略方向之一，整合公司现有的涂料业务，开展建筑涂料、工业涂料的全国布局和全球发展，由偏重于工程领域，向综合性的涂料企业的目标靠拢。未来公司有望通过收购、自建和合作等方式实现产能扩张。
进度如何？目前北新涂料已经完成北京周边涿州、山东枣庄两个建筑涂料生产基地，天津滨海新区建设工业涂料及树脂生产基地、航空航天涂层新材料研发中心等的布局，建筑涂料全国布局和工业涂料全品类布局正在全面展开。北新建材旗下已拥有自主品牌“龙牌漆”，专注高端水性建筑涂料的研发生产和销售，设计涂料年产能10万吨，年12月10日，集团将龙牌涂料（北京）有限公司%股权转予北新涂料，大大增加了北新涂料的实力。
管理变革元年，迎接成长新动力
依托中国建材央企背景，经营质量高资金优势明显
控股股东中国建材持有37.83%的股权。控股股东为央企，为公司塑造品牌形象和融资等方面提供背书，资金优势明显，为后续防水和涂料产能扩张提供充足动力。公司应收账款及应收票据占总资产比重多年维持在10%以下，为可比公司中最低水平，经营性现金流规模和经营性现金流与营业收入比，体现公司赊账管理政策严格性和对账款回收风险的高度把控，保证了健康现金流。公司年资产负债率为26.52%，为可比公司中较低值，债务压力较小，将给公司后续防水业务扩张带来更大空间。
财务费用率低，经营活动现金流稳定支撑战略级业务扩张。在财务费用方面，年北新建材财务费用率为0.45%，低于东方雨虹的1.75%。同时北新建材带息负债-全部投入资本比例为10.89%，仅为凯伦股份的1/4。较低的带息负债之外，公司经营活动净现金长期稳定在高位。公司经营活动现金流能较好支撑战略投资活动。（报告来源：未来智库）
管理变革伊始，优质经营理念的传承和再出发
公司独创双线择优管理体系，用业绩九宫格指引公司高质量发展。公司按照“聚焦+协同”原则，将总部职能部门和业务支持部门精简整合。目前，北新建材单位产品的人工成本不仅低于外资同行，也低于民营同行企业，劳动生产率领先同行，极大地增强了企业的竞争优势。公司始终坚持审慎投资、稳健经营、严控风险、有机增长的经营理念，在九宫格中建立多项衡量业绩发展的指标，同时又能最大程度控制经营风险，例如重视销售净利润指标能避免公司一味扩大营业额而忽视盈利能力，从而更流畅地管控企业战略执行。
公司高度重视研发，彰显高质量发展管理理念。年，北新建材研发投入8.75亿元，占营业收入比例4.15%，同比增长30.10%。截至年年末，北新建材累计申请专利件，授权总量件，总有效专利件；申请国际PCT专利件，其中授权18件，在全国建材工业企业中遥遥领先。
董事会更新，优质经营理念的传承和再出发。北新建材董事会和管理层年以来发生了较大人员变动，共计有4名非独立董事，1名独立董事提出辞职，总计提名4名非独立董事。4月12日，公司召开股东大会，选举尹自波尹总为董事长，贾同春贾总为副董事长，管理管总为总经理。同时任利任总年2月已任公司总经理。核心子公司泰山石膏的董事长贾总和总经理任总分别进入公司董事会和高管层，北新优质经营理念的传承和再出发值得期待。
组织架构同步调整，理顺业务板块。管理层变革下公司梳理业务板块，设立北新防水和北新涂料两家子公司分别整合防水和涂料业务，石膏板板块则由龙牌公司、泰山石膏、梦牌新材料三家子公司组成，同时设立北新建材国际、中建材创新科技研究院、中建材苏州防水研究院等板块公司。业务板块的梳理清晰为北新优质经营理念的传承打下基础。
盈利预测
投资分析：公司是石膏板行业龙头，国内制造业的极致典范，未来仍具备较强的成长性。核心看点在于：1）石膏板低成本和高定价权优势凸显，高端化提升盈利。公司成本优势和高定价权领先行业，产能目前33.58亿平，中长期目标50亿平，成本优势和定价权将进一步巩固。随着龙牌、泰山牌等中高端产品占比提升，产品价格以及毛利率中枢将稳中有升；2）轻钢龙骨和石膏砂浆发挥强协同效应快速增长；3）防水和涂料业务成长空间大，扩张速度快；4）年以来董事会和高管层出现积极变化，优质经营理念将得到传承和再出发，公司迈入新一轮成长。
我们认为公司在国内市场已占据优势，随着海外产能的建设、龙骨、石膏砂浆、防水和涂料等产品线的拓宽，年有望实现营收、利润水平继续保持增长。石膏板板块，我们预计随着公司产能布局的进一步推进和海外市场开拓，-销量分别增6.8%、6%和6%。随着双碳战略推进，公司燃料端成本有上升压力，但规模优势强化以及能耗下降将带来对冲，预计-分别同比增0%、2%和3.5%，石膏板单价随着高端化战略的推进，预计-分别同比增1%、1%和4%。防水业务在重组整合思路下预计仍将保持30%以上的快速增长，且成本随着公司加强生产端的协同而有所下降，毛利改善。近年来公司加强了龙骨和石膏板的配套销售，预计-会继续放量增长，随着钢材成本冲击最大的时刻逐渐过去，龙骨毛利水平逐渐恢复。费用端，销售费用率将随规模扩张而逐渐摊薄，管理费用率在公司加强内部整合以及加强内部激励之下，我们预计将维持相对稳定，公司强调保持高质增长，现金流充足健康，财务费用率料稳中有降。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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