中期策略逢低做多沥青裂解

北京研究院

摘要：

核心逻辑：

1、估值：终端需求尚未启动，沥青跟涨原油乏力，沥青裂解价差持续走低沥青裂解处于历史极低位水平。

2、驱动：等待上行驱动，即全面开工后的需求回升。而基建发力的预期仍在，短期难以证实或证伪，等待终端验证需求成色。

策略：

逢低做多沥青裂解（BU/SC或BU-FU），期限为5月底之前。需注意节奏和仓位管理，北方需求于4月中旬前后启动，等待时间较长，且原油价格存在继续上冲风险，可能继续打压沥青裂解，建议以定投方式布局。

风险提示：

1、原油价格大幅冲高风险。

2、沥青需求不及预期风险。

3、基差风险。

4、疫情反复风险。

正文：

一、估值：沥青裂解处于历史极低位水平

尽管原油价格持续上行，Brent和WTI一度涨超美元/桶，Brent油价更是摸高至美元/桶，但受限于沥青需求尚未启动以及华南雨雪天气不利于施工，下游对高价现货的接受度较低，沥青跟涨盘面的幅度明显受限，裂解价差持续走低。截至2月24日，BU6月-Brent8月为-元/吨（周-50）；BU6月-SC6月为-元/吨（周-）；BU6月/Brent8月为0.87；BU6月/SC6月为0.82，均处于历史最低位水平，BU对Brent裂解和BU对SC裂解均为Contango结构。

图1：沥青裂解价差

数据来源：Wind,永安期货北京研究院

图2：沥青裂解价差远期曲线

数据来源：Wind,永安期货北京研究院

图3：沥青现货利润

数据来源：隆众资讯,Wind,永安期货北京研究院

品种间比较，沥青估值相对偏低。沥青-汽柴油均处于季节性低位，而BU-FU、BU/FU近期也大幅回落。截至2月24日，BU6月-FU5月为83元/吨，BU6月/FU5月为1.02，均处于历史最低值附近。

图4：品种间价差

数据来源：Wind,永安期货北京研究院

二、驱动：等待上行驱动，即全面开工后的需求回升

沥青裂解价差暂时缺少上行驱动，需等待全面开工后的需求回升。目前沥青终端需求有限，中下游拿货积极性较差，厂库、社库均为季节性累库，但整体库存压力可控，未来仍有累库空间。部分贸易商手握低价货源，总量可控，如果需求启动，可顺利消化掉这些囤货。近期的华南地区累库超预期，是受到短期雨雪天气影响，根据中央气象台数据，华南未来两周内气温将逐渐回升，天气以晴天为主。

供给方面，低利润水平下，低排产、低开工的情形符合预期，且当前北方部分炼厂受到冬奥会的影响装置负荷偏低，需观察3月复工后的实际产量情况。隆众最新公布的3月排产数据略超预期，或继续对裂解价差形成压制。

图5：沥青库存

数据来源：隆众资讯,永安期货北京研究院

图6：沥青排产及开工率

数据来源：隆众资讯,Wind,永安期货北京研究院

基建发力的预期仍在：一方面，年下半年专项债发行加速，有望于今年上半年形成实物量，另一方面，市场普遍预期今年上半年国内将在基建端有所发力，道路沥青需求有望得到提振。目前对基建发力下的需求回升预期仍在，需等待全面开工后验证需求成色。

图7：收费公路专项债发行量

数据来源：Wind,永安期货北京研究院

三、下行风险提示

1、原油价格继续冲高，沥青价格将延续跟涨乏力，或将导致沥青盘面利润继续走弱。

2、沥青需求不及预期风险：专项债形成实物量以及落实到道路沥青需求的数量存在不确定性。

3、基差风险：现货跟涨乏力，容易出现盘面大幅升水，导致套保压力。

图8：沥青基差

数据来源：隆众咨询,Wind,永安期货北京研究院

4、疫情反复风险。

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