（报告出品方/作者：长江证券，范超，张佩，张弛，董超）
地产视角：美国地产百年浮沉的启示
人口增量是美国地产波动的核心变量，同时由于城镇化率和人均住宅套数的提升，美国住房新开工的增速长期高于净新增人口的增速，在部分时期会受到信用等外部政策的利好。当前中国的发展阶段与美国呈现较大差异，中国人口增速放缓速度快于美国，但城镇化率仍低于美国且翻新需求远低于美国，后两者均为美国50年代的水平。
回顾美国几轮主要地产周期波动近百年来美国地产
呈现较强周期性波动。可以大概分为五个阶段：1）年之前：二战前美国地产需求中枢较低且呈宽幅震荡，年私人住宅开工套数在50万套上下，一战、大萧条、二战均给地产发展带来较大冲击；2）-年：二战后经济复苏，地产迅速发展，长期需求中枢上移，年私人住宅开工套数站上万套，跟随年、年、年、年、年等数次经济危机，美国地产也在50-60年代呈现窄幅周期性波动；3）-年：进入70年代，随着二战后婴儿潮一代人成年，美国地产发展又迈入高峰，但在两次石油危机带来的滞胀冲击下，呈现更大的震荡幅度；4）-年：进入90年代，在住房自有率提升政策、宽信用宽利率、移民潮等支持下，美国地产呈现长达15年的繁荣，从万套左右提升至万套的年开工量；5）年至今：年之后，随着次贷危机爆发，美国地产大幅下挫，私人住宅新开工9年低点仅约50万套，相较年高点下滑73%，危机后地产逐年复苏，年美国私人住宅新开工已回升至万套，相较年高点下滑23%。
首先，人口为美国地产波动的核心变量。美国住宅新开工与净新增人口相关性较高，一方面新增人口反映育龄人口，青年育龄人口为购房主力需求，另一方面反映婚育意愿，婚育意愿也是影响购房需求的主要因素。此外，移民也是美国新增人口的重要组成部分，美国90年代以来的移民潮补充了人口自然增长趋弱的状况，近年移民人口占据美国净新增人口的半数以上。移民的补充也使得美国在世界主要经济体中人口增速长期处于较高水平，是支撑美国战后60年的地产长期繁荣的重要因素之一。
其次，城镇化率、小家庭趋势等也是美国地产的重要影响因素。为剔除经济周期波动的影响，我们以10年为维度分析新开工增速与净新增人口增速，发现二者呈现较强的相关性。在强相关之外，二者也呈现出另外两个特征：1）80年代之前美国住房新开工的增速均高于净新增人口的增速；2）在部分时段住房新开工增速与人口增速有所背离。
1、80年代之前美国住房新开工的增速长期高于净新增人口的增速，主要系：1）城镇化进程拉动城镇新增住房需求。美国城镇化率从年的40%提升至60年代的70%，之后城镇化速度放缓，当前城镇化率为83%；2）套户比持续提升。50年代美国户均住房套数甚至小于1，不能满足每户家庭一套住房的刚性需求，60年代之后提升至1.1左右的合理水平且维持在此附近波动；3）小家庭化趋势逐步显现。每户家庭人数从50年代约3.5下降至80年代的2.7，此后下降幅度放缓，当前每户家庭人数为2.5。
2、部分时期住房新开工增速与人口增速有所背离，主要系：1）70年代：住房增速更高主要为二战后婴儿潮一代成年拉动了更多的住房需求；2）90年代：新增人口增速更高主要是美国颁布了更宽松的移民法案，移民人数在短期快速增长；3）21世纪前十年：住房新开工增速更高主要由于宽信用宽利率对地产的刺激。
经过美国房地产行业长期发展，美国住房销售逐步从新房为主演变成二手房为主，且大量的高房龄存量房也为庞大的修缮需求奠定了基础。当前美国住宅新开工较少，住宅销售中新房占比也较低。美国每年住宅新开工占存量住宅的比例近50年来下降较多，从70年代的2%-3%，到次贷危机时下降到0.5%，近年又回升至约1%；而我国当前住宅新开工占存量住宅比例较高，测算约4-5%。同时，美国住宅销售量中也以二手房为主，当前新建住房成交仅占比约10%。
美国存量住宅的建成时间较为久远，翻新、维修等需求较强。根据AmericanHousingSurvey年数据，约半数住宅建成于50年代至80年代，存续年限中位数为45年。在此背景下，美国存量住宅出现问题较多，在居住适宜性的调查中，约5%的居民反馈其房屋不适合居住，存在较大问题主要包括水管、供暖、供电等；在住宅漏水问题的调查中，约10%的居民反馈存在问题，在外部漏水中，屋面占比44%、地下室占比28%。
中美房地产发展阶段对比与启示
中国房地产与美国呈现出较大差异，城镇化为中国房地产发展的主要驱动。中国新增人口数与人口增长率自年起长期下行，同时缺少美国的移民人数对人口增长的支撑，净新增人口下滑幅度较大。而中国城镇化进程较快，城镇化率在30年间从26%提升至64%，城市住房需求为新建住房快速增长的来源，此外小家庭化趋势起到一定支撑。
从多个维度对比当前时点的中美地产特征：
从人口增速与城镇化率看长期住房需求：从人口增长率看，中美近30年均呈现放缓趋势，但中国放缓速度快于美国，截至年人口增长率为0.1%，而美国为0.4%，美国相对高的人口增速，一定程度源于近年移民增长迅速，可以直接在当期拉动住房需求。但中国目前城镇化率与美国50年代水平相当，未来对城镇住房尚有较大提振空间。从住房新开工占存量住房比例看存量房翻新需求：大多数建材品类均可用于住房翻新，在部分成熟市场翻新更是占据绝对主流，住房新开工占存量住房比例可以一定程度反映市场的重装修需求情况，这一比例越高，说明当期需求中新房需求占比越高。中国当前城镇住房新开工占存量住房比例约5%，与美国年高峰的水平相当，美国当前已下降至1%，表明当前中国需求仍以新房需求为主，存量市场的翻新需求远低于美国。
同时我们对比中国与美国历史上两段典型的下行周期起点：
对比年：中国当前的存量房翻新需求比例与城镇化程度或与年的美国相当，但人口增速弱于当时的美国。相同点是中国住房新开工占存量住房比例以及城镇化率水平与年的美国相当，中国年住房新开工占存量住房比例为4.8%，美国年时为4.5%，城镇化率均为64%；不同点是中国人口增速弱于年的美国，美国年时处于二战后的人口快速增长期，人口增长率为2.1%，而中国当前的人口增长率仅为0.1%。因此，人口增长对国内住房需求的支撑更弱。
对比年：中国当前的存量房翻新需求比例与城镇化程度相较年的美国仍有较大提升空间。相同点是中美人口增速均已处于放缓态势；不同点是中国人口增速值相较年的美国更低，美国年时仍有0.9%，而中国当前为0.1%。但是中国城镇化率相较美国有较大提升空间，中国当前为64%，而美国年时为80%；中国住房新开工占存量住房比例也高于美国，中国当前为4.8%，美国当时为1.7%，住宅翻新需求占比低于美国。因此，存量房翻新需求提升和城镇化进程会在未来起到更强支撑。
美国建筑业的范畴远大于房地产
美国建筑与工程固定资产投资可以分为三类，第一类是住宅（包括私人新建住宅、私人住宅翻新、政府投资住宅），第二类是狭义基建（包括交通、道路、电力、环境保护、公共安全），第三类是非住宅、非基建建筑（包括办公楼、商业、学校、医院、酒店等）。二战后美国住宅投资占固定资产的投资比例长期维持40%，狭义基建约占比20%，其他占比40%。但在住宅中，新建住宅的投资比例逐年下降，从二战后的70%下降至约50%（考虑到住宅翻新形成的固定资产投资较小，故当前翻新面积远高于新建面积）。
在地产下行周期，非住房建筑工程往往逆势发力，尤其是政府投资类的非住房建筑工程，这在大萧条时期、二战后、次贷危机时期都体现较为明显。1）大萧条时期：在年大萧条时期，政府的非住宅投资仍在增长，-年虽有所下滑但下滑幅度远远小于住宅投资和私人的非住宅投资，从而对建筑与工程总投资形成了较大支撑。
2）二战后：在二战后的15年内美国经济虽迅速复苏，但也受到年、年、年三次经济危机波动的影响，每当住宅投资进入阶段性低谷，非住宅类项目仍维持较高增速对冲了地产的阶段性下滑。（报告来源：未来智库）
3）次贷危机时期：在最近一次地产下行周期中，私人投资的非住宅项目在年地产见顶后仍维持高速增长，9年才随次贷危机爆发而下滑，而政府投资的非住宅建筑与工程也是长期持续稳健。
美国建筑业投资中住宅比例较低，远低于中国。从美国2-年平均水平来看，建筑业投资中住宅占比约42%，其中主要为私人建造，政府建造较少（仅占全部建筑业投资的1%）。建筑业投资中办公室占比5%，商业、酒店等商业服务建筑占比约8%，教育、医疗公共建筑占比约12%。与4-年中国平均水平相比（未涵盖狭义基建）相比，美国住宅占比低于中国（中国为62%），考虑到住宅投资中美国翻新远高于中国，故美国新建住宅投资占比相较中国更低。
行业视角：美国建材行业发展全景图
在美国百年地产波动中，建材产品跟随地产而波动，但又普遍展现波动性小于地产且长期成长性更强的特征。参考美国水泥发展历程：水泥波动与地产新开工呈现高度相关性，但波动远小于地产，主要原因是非住宅类建筑与工程的支撑。在-年的战后住宅建设高峰，美国水泥表观消费量增速小于地产新开工。水泥在新建住宅、各类基建和其他建筑中都有应用，而翻新中应用较小，因此住宅新开工整体波动对水泥影响较小，且影响幅度趋于下降。
此外，水泥需求也呈现出成长性优于地产的特征。美国水泥表观消费量在过去年呈现长期增长态势，且总体增速高于地产，美国年水泥表观消费量为年的33.5倍，而年住宅新开工套数仅为年的7.3倍。这或源于：1）生活水平的改善，单套住房面积增加；2）建筑质量提升等因素使得单套水泥用量或有所提升。
对比中美各建材品类，除水泥与地面材料外，中国各类建材年人均用量均小于美国。这一方面与美国翻新需求占比高有关，另一方面也与使用场景、消费习惯差异等相关：中国水泥市场远大于美国。中国年水泥用量为美国的23倍，年人均水泥用量为美国的5.4倍，主要原因是：1）美国私人住宅建设普遍是采用木材作为建筑框架，而中国商品房楼房则以钢筋混凝土为主；2）在住宅领域，水泥主要用在新开工，而中国住宅新开工远高于美国，人均年住宅新开工同样高于美国；3）美国基建近百年来稳步增长，而中国仅用三十年赶上，当前中国基建也较大支撑了水泥需求。
中国建筑涂料人均用量小于美国。美国年人均建筑涂料用量为中国的1.7倍，主要原因是美国当前建筑涂料翻新需求远高于中国，美国住宅翻新占比约71%，非住宅翻新占比约12%，合计83%，而中国当前翻新需求占比较低，新建需求仍为主导。中国石膏板人均用量小于美国。美国年人均石膏板用量为中国的3.2倍，主要系石膏板在中国住宅领域渗透偏低。中国商业和公共建筑装修领域应用较多（占比约70%），住宅领域仍处推广阶段（占比约30%），且住宅装饰装修中石膏板多用于吊顶装饰（约70%），隔墙领域应用尚少。美国石膏板有约80%应用于墙体建设，这主要由于美国以独栋住宅为主，承重墙少，无分户墙，且石膏板消费习惯已经养成。随着国家绿色发展战略贯彻实施和装配化产业发展，我国石膏板在住宅隔墙应用将有广阔提升空间。
中国地面材料消费习惯与美国差异较大。中国地面材料以瓷砖为主，瓷砖占比大于80%，地毯、地板等占比较少，而美国地面材料以地毯为主，当前占比约45%，因此呈现美国地毯市场空间大于中国，而瓷砖市场空间远远小于中国的特征。（报告来源：未来智库）
周期下行中美国建材需求表现出韧性
美国最近一轮地产周期始于90年代初。彼时提升“住房自有率”成为政府主要的住房目标，政府鼓励降低首付比例，利率长期低位，金融监管放松，地产迎来了十余年的长期繁荣。但出于对通胀担忧，美联储从4年6月起两年内连续上调高联邦基金利率，从1%上调至5.25%，利率上升使得次贷借款人还款压力加大，违约率迅速上升，戳破了地产泡沫，地产自年起迅速降温，最终随危机爆发地产跌入谷底。
美国各个细分建材品类在这轮地产下行中普遍表现出了较强韧性。美国建筑涂料产量低点为高峰时的73%，至年已回升至高峰时的%，而地产新开工仅回升至67%。沥青瓦出货量低点为62%，当前回升至87%；瓷砖消费量低点为56%，当前回升至86%；水泥表观消费量低点为56%，当前回升至80%；石膏板出货量低点为47%，当前回升至72%。从整体来看，上述品类在低谷时的下滑程度与当前的复苏程度都远好于地产新开工，主要源于这一阶段美国建材需求以重装修、非地产为主。横向对比各个品类，建筑涂料最好，沥青瓦、瓷砖、水泥次之，石膏板再次之，地毯最弱，主要源于各品类需求结构不同，住宅重装修和非地产占比越高，需求韧性越高。
聚焦建筑涂料行业：在-年期间，自有住房升级改造中的重涂实现了逆势上涨，使得行业需求具备韧性。对比年与年的美国建筑涂料市场，新建住宅涂料需求下降50%，二手房涂刷需求下降20%，商业建筑涂料需求下降40%，而对自有住宅改造升级中的重涂需求逆势增长5%。在自有住宅重涂需求的支撑下，年美国建筑涂料全行业建筑涂料销量下降仅为15%。
但各品类之间也有所分化，这主要与各品类需求中的重装修占比、非地产占比等有关。建筑涂料非住宅需求约占下游需求17%，住宅翻新需求占71%，新建住宅需求仅占12%。对于屋面材料，由于美国住宅以独户住宅为主，因此55%屋面市场为沥青瓦，沥青瓦翻新占比高达82%（考虑老旧原因与天气事件），新建需求占比仅18%。地面材料美国同样以翻新为主，住宅翻新需求占比58%，商业建筑占比26%，新建住宅占比仅为16%。石膏板的住宅与非住宅维修改造占需求50%，新建住宅占35%。因建筑涂料翻新等需求占比高，其受住宅新开工波动影响最小。从新建住宅需求占比看，建筑涂料（12%）地面材料（16%）沥青瓦（18%，这一数值包括非住宅建筑新建）石膏板（35%）。
值得