（报告出品方/作者：华安证券，尹沿技）
1消费建材优质赛道，新材料注入新成长
1.1防水材料：贯穿建筑工程施工周期的重要功能材料
防水材料是建筑功能材料的重要组成部分，在建筑施工中，防水材料在建筑物的表面形成整体防水层，以达到防水或增强抗渗漏的能力，因此，其质量和应用效果直接关系到建筑工程的结构效果和使用寿命。防水材料的应用领域十分广泛，包括房屋建筑的屋面、地下、外墙和室内；高速公路和高速铁路的桥梁、隧道；城市道路桥梁、地下管廊和地下空间等市政工程；地下铁道等交通工程；引水渠、水库、坝体、水利发电站及水处理等水利工程等。
随着对建筑工程质量要求的不断提高，建筑防水日益受到建筑界的高度重视。从世界建筑防水的发展历程来看，在防水历史的早期阶段，人们普遍采用的是刚性防水方式。刚性防水通常需在混凝土中掺入膨胀剂、减水剂、防水剂等混凝土外加剂从而达到防水目的。但由于刚性防水层易受结构层制约，引起防水层开裂而导致渗漏，建筑防水方式逐渐过度到柔性防水和刚柔并用复合防水方式。从建筑形态上看，世界范围内的防水材料发生了根本性的变化和提高，改性沥青防水材料逐步成为主流产品，并且随着化学工业的进步和建筑风格的多样化，新型改性沥青防水材料、TPO防水卷材等合成高分子防水材料对传统防水材料的替代已成为建筑防水材料的发展趋势。
防水材料在建筑工程的开工和竣工端均有所应用，防水卷材应用于建筑施工周期前端，防水涂料于工程即将竣工验收使用。从整体上来看，其需求增速与建筑新开工面积增速具备较高的相关性。以东方雨虹为例，公司营业总收入增速与新开工面积增速的变动情况具备较高的一致性；而分业务类型来看，公司防水卷材业务与新开工增速具备较强的相关性；防水涂料需求增速则与竣工面积增速的相关性更强。
年，防水行业承压前行，实现逆势增长。根据中国建筑防水协会的统计，年，全国规模以上（主营业务收入万元以上）防水企业实现营收合计为.59亿元，同比增长13.20%；实现利润总额75.64亿元，同比增长2.04%。在年，部分房企风险暴露、资金紧张、房地产基本面持续下行的情况之下，防水行业仍实现了营收和利润总额的正增长，彰显了防水行业的韧性。
根据中国建筑防水协会于年12月举办的建筑防水行业年会上发布的数据，预计年全国防水材料产量合计约为40.92亿平方米（因统计口径调整，年数据与上表数据存在差异；根据新的统计口径，年建筑防水材料产量为37.75亿平方米），同比增长8.41%。分产品类型来看，防水卷材占比约为69.57%（SBS/APP改性沥青防水卷材占比为37.09%、合成高分子防水卷材为9.92%、自粘防水卷材为22.56%），防水涂料占比约为25%，其他新型防水材料占比约为4.04%，玻纤胎沥青瓦等其他防水材料占比合计约为0.45%。
具体来看，防水卷材主要可以分为改性沥青、合成高分子和自粘三种类型。观察年数据，其中，SBS/APP改性沥青防水卷材占比较高，为51.6%；自粘防水卷材占比为32.4%，合成高分子防水卷材占比为16.0%。从趋势上来看，合成高分子防水卷材作为新型的防水材料因环保、性能更佳，适用范围较广等优势，其占比逐渐提高。防水涂料以聚合物水泥、聚氨酯和沥青基为主要类型，其中，聚合物水泥防水涂料占比为47.8%，聚氨酯防水涂料占比为29.6%，沥青基占比为19.1%。
价格方面，根据北京市住建委公布的年2月主要防水材料市场价格，我们可以发现，不同类型的防水材料价格差异较大，高分子防水卷材价格明显高于改性沥青防水卷材，其中，TPO防水卷材（属于合成高分子防水卷材）的均价最高，约为改性沥青防水卷材价格的2倍。随着合成高分子卷材的应用增加，防水行业的市场空间将有望扩容。
1.2热熔施工受限制，高分子防水卷材有望成为市场主流
“双碳”背景下，合成高分子防水卷材等新型防水材料迎来发展机遇。新型改性沥青防水材料、TPO防水卷材等高分子防水材料对传统防水材料的替代已成为建筑防水材料行业的发展趋势。EPDM、PVC、TPO等防水材料，耐久性高、安全环保无污染，是未来防水材料发展的主流。在工信部发布的《建材工业鼓励推广应用的技术和产品目录》中，高分子防水卷材列为鼓励推广的建材产品。
沥青类防水卷材热熔工艺限制不得用于地下密闭空间、通风不畅空间、易燃材料附近的防水工程。年12月30日，住建部发布了《房屋建筑和市政基础设施工程淘汰危及安全生产施工工艺、设备和材料目录（第一批）》，将沥青类防水卷材热熔工艺列为限制类施工工艺。可替代的材料有高分子增强复合防水卷材、自粘类改性沥青防水卷材、高密度聚乙烯自粘胶膜防水卷材等。
《目录》鼓励新建、改建、扩建的房屋建筑和市政工程使用高分子卷材，将有望使高分子卷材市场明显扩容，防水材料产品结构整体高端化。而有较多高分子卷材产能布局的龙头企业（东方雨虹、科顺股份、凯伦股份）将率先受益。
1.3乘BIPV发展东风，光伏屋面防水有望成为新一增长极
随着防水新材料、新工艺的不断增加，以及建筑防水材料应用技术的不断提高，建筑防水材料应用领域已由房屋建筑领域为主逐步扩大到轨道交通、水利设施等基础设施工程；建筑防水部位也从传统的屋面和地下为主逐步延伸到室内、外墙等部位。应用领域的扩大进一步增强了新型建筑防水材料的市场需求，促进了行业近年来的稳定和快速发展。同时，防水材料工艺的进步以及市场对于建筑物绿色环保的需求为防水材料进入绿色建筑、光伏建筑产业结合提供了有力的条件。
年1月初，工信部、住建部等五部门联合印发《智能光伏产业创新发展行动计划（-年）》，提出“在有条件的城镇和农村地区，统筹推进居民屋面智能光伏系统，鼓励新建政府投资公益性建筑推广太阳能屋顶系统”。《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》中指出，到年，全国新增建筑太阳能光伏装机容量kW以上。
在政策暖风频吹之下，BIPV（光伏建筑一体化）的建设正步入快速发展期。对于防水行业而言，虽然建筑光伏屋面中防水的建设成本占比较小，但屋面的防水工程质量关乎整个光伏系统的使用寿命。就我国而言，经济相对发达的中东部地区是分布式光伏发电以及BIPV产品的主要市场，而这些地区也正是我国气候环境较为复杂的地区，由于降水量高、强降雨天气多发等原因，其对屋面防水性能要求较高。
《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》中要求“建筑太阳能光伏系统应与建筑本体牢固连接，保证不漏水不渗水”。根据深圳防水协会的相关内容显示，目前市售BIPV产品很多都采取拼接或者简单的搭接加自攻螺钉点式固定的方式安装，节点多、可靠性差，没有专门的锁边结构，防水性能无法保证，漏水风险高。因此，专业、高质量的防水系统应用于光伏屋面至关重要。
目前，东方雨虹、凯伦股份、北新防水等防水头部企业已推出整套光伏屋面搭配防水卷材的防水解决方案并得以应用。例如，东方雨虹年与多家光伏企业签署战略合作协议，推动实现TPO光伏一体化、既有建筑光伏防水改造、修缮领域的市场拓展等。（报告来源：未来智库）
2增量市场有韧性，建筑修缮空间广阔
2.1增量市场：地产端筑底企稳，基建端需求有望显著增长
年2月，在国新办召开的新闻发布会中住建部表示，年将筹集保障性住房万套，相比年40个主要城市筹建的保障性住房94.2万套的规模显著增加。我们认为，保障性住房建设将成为“稳地产”的重要方式，年房地产基本面有望实现筑底企稳，地产端的防水需求亦将随之筑底企稳。
“稳增长”基调持续明确，基建是托底经济的重要抓手。以市政工程为代表的基础设施建设提速，为防水在基建端的需求起到强力支撑。自年12月政治局会议提出“适度超前开展基础设施投资”，各地纷纷积极响应，当前资金和重大项目储备充裕，叠加开工旺季到来，短期内基础设施建设有望再提速。年国家重点支持的市政工程项目建设，如海绵城市、城市立体交通网、地下综合管廊等市政工程，其防水单耗均较高，预计年地下综合管廊等市政工程基础设施建设的规模增加将显著提振基建端的防水需求。
随着城镇化的推进，我国城市规划对于地下管廊的建设越来越重视。地下综合管廊系统不仅解决城市交通拥堵问题，还极大方便了电力、通信、燃气、供排水等市政设施的维护和检修。此外，该系统还具有一定的防震减灾作用。根据《城市建设统计年鉴》，年全国城市地下综合管廊投资约为.37亿元，已建成的底下综合管廊长度为km。
年，在“稳增长”不断强化下，地下综合管廊建设有望迎来快速增长。而根据《湖北省城市地下综合管廊工程消耗量定额及全费用基价表（）》中对城市地下综合管廊防水工程的计价标准来看，防水工程的单方造价约为50-元/平方米，高于一般建筑工程中的防水造价。
城市轨道交通建设提速，增加防水的市场需求。截至年末，全国城市轨道交通运营总里程为.62公里，同比增长15.34%，-年末，年均复合增长率为18.05%。在新型城镇化的背景之下，城市轨道交通建设驶入快车道，城轨交通运营线路总长度持续快速增长。
《工程规范》预期落地，防水行业市场空间扩容。年8月，住建部发布40项建设工程规范的征求意见稿，其中，对建筑和市政工程以及住宅防水工程的设计年限做出了明确的提升规定。并且《规范》要求防水材料应满足设计工作年限的要求，对于地下有结构自防水体系的，结构自防水应满足相应的防水设计工作年限，与其配套的外设防水层应选用耐久性适宜的材料。对于屋面、外墙、室内等部位的防水材料耐久性单层使用的不应低于防水设计工作年限，通过多道使用的防水层应选用耐久性适宜的材料。
《规范》落地对防水行业的影响一方面在于设计年限的提高将直接增加防水材料的用量（增加防水卷材的层数才能达到工作年限要求）；另一方面，《规范》中对防水材料的性能做了一系列的要求。因此，我们认为《规范》预期落地带来的防水增量市场，将会由防水产品品质领先的头部企业所占据，以往靠“偷工减料”获取利润的中小防水企业将更难以生存。
防水行业的增量市场空间测算
根据《北京市建设工程计价依据——预算消耗量标准（费用项目市场化计价案例指引）》（年2月版），《指引》中以总建筑面积为21.49万平方米的某建筑住宅工程为例，其防水工程消耗量合计为22万平方米，与住宅的建筑面积接近。此外，根据卓宝科技防水网站公布的公司获“鲁班”奖、“金禹”奖的多个包括科研、文体中心、商业中心、工厂厂房、办公楼、医院、机场航站楼等多种类型建筑的防水工程案例显示，主要类型的民用和公共建筑的防水面积占总建筑面积的比重在40%-80%之间，考虑到上述工程建设中防水施工的工程消耗量以及部分建筑的防水质量要求高于一般住宅的情况，我们认为以建筑面积作为防水工程的消耗量具备合理性。
假设：
1）-年防水工程单价每年提升1元/m2；
2）-年，住宅、商业及服务用房竣工面积增速为0.5%；文化体育娱乐用房竣工面积增速为2%；厂房仓库竣工面积增速分别为5%、4%、3%、2%；
3）防水的增量市场中基建占比约为20%，房地产端约为80%；则将房地产端的防水增量市场空间乘以1.25估算可得防水行业的增量市场空间总和。
据此我们估算防水行业-年的增量市场空间约为///亿元。
2.2存量市场：“后建筑”时代到来，防水大有可为
随着存量建筑进入翻新维护高峰，存量住房翻修有望成为未来防水市场需求的重要驱动力。根据发达国家经验，存量建筑的修缮、翻新已成为防水行业的主要需求来源。以美国为例，年美国公用建筑的防水需求中应用于建筑修缮、翻新的比例约为75%；房屋住宅建筑中翻新用防水占住宅防水总需求的82%。
从城市发展的角度而言，我国正逐步进入城市更新的重要时期，大规模的增量建设转为存量提质改造和增量结构调整并重。自国家部署实施城市更新行动决策以来，各地陆续出台了城市更新相关的政策法规，完善制度机制，加速推进老厂区、街区、老旧小区改造、居住社区建设、既有建筑改造、城市基础设施和公共服务设施更新改造等城市更新项目的落地。据住建部的不完全统计，截至年底，全国个城市共实施2.3万个城市更新项目，总投资达5.3万亿元。
城镇老旧小区改造是重大民生工程和发展工程。根据国家定调，年起，“旧改”接棒“棚改”，在资金上也得到支持。国务院办公厅于年7月印发《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》，要求将符合条件的城镇老旧小区改造项目纳入地方政府专项债券支持范围。
根据国家规划，到“十四五”末，力争基本完成年底前建成的城镇老旧小区的改造任务。根据住建部的初步统计，此轮旧改范围涉及21.9万个老旧小区老旧小区，改造总面积约40亿平米。年开工5.56万个，-年底，老旧小区改造已累计开工11.2万个。
假设老旧小区改造的防水工程只涉及多层住宅屋面板更换工程，且老旧小区住宅均为6层住宅，则粗略测算需要进行屋面板更换的面积约为6.67亿平方米。我们以北京市住建委发布的《北京市老旧小区综合改造技术经济指标（）》为标准，并根据定期发布的《北京市老旧小区综合改造工程造价指数》对老旧小区改造中的防水工程单方造价进行了调整，据此我们测算“十四五”期间，老旧小区改造可拉动的防水需求将超过亿元。并且此需求空间只考虑了基本的旧改防水工程，如果考虑到全部旧改项目，则对防水的需求拉动力度会更大。
考虑到部分当年开工的老旧小区改造工程要到第二年才会进入防水工程的改造。据此，我们估算-年老旧小区的改造数量分别为4/3/2.5/2.5万个，所涉及的屋面板改造面积分别为1.22/0.91/0.75/0.75亿平方米。另外，由于原材料价格的趋势性上涨以及人工成本的提高，-年屋面板更换工程中的防水单方造价随之上涨，假设分别为///元/平方米；由此，我们可以测算得到-年老旧小区改造拉动的防水需求分别为///亿元。
实际上，老旧小区改造所涉及的防水需求，只是防水存量市场中的一小部分。广泛的民用建筑、公共建筑以及工业厂房、仓储等建筑亟待更新改造。并且，随着防水改造、建筑修缮技术的逐渐优化，防水改造的范围也趋于多元化，屋顶、外墙、地面、电梯井、地下室等均是防水改造的主要作业面。若以房屋竣工面积作为防水存量市场的主要衡量指标，以约10年的防水更新周期来看，年及以前的竣工房屋已经进入翻新周期，累计的存量市场约80亿平方米，且每年将新增近10亿平方米的防水修缮需求。
根据中国建筑防水协会的统计，防水工程占建安工程总造价的比例约为2%-3%，若以2%来估算，则新做防水的客单价约为40-70元/平方米。而根据市场数据，目前防水维修的客单价约为元/平方米，普遍高于新做防水。我们认为主要原因是防水工程改造中的施工难度加大（需要进行去除原有防水层等工序），且更新改造多涉及到防水产品的升级，并且包含配套的施工服务，因此也会有明显溢价。对防水企业来讲，修缮业务拥有更高的毛利率。若按照新做防水客单价平均50元/平方米计算，防水维修客单价平均70元/平方米计算，当未来增量市场全部转化为存量市场时，仅从单价来看市场空间也将提升40%左右。防水维修、更新的量价齐升将为防水行业带来巨大的市场空间。
防水行业的市场空间测算
假设：
1）根据工程造价相关知识与中国建筑防水行业协会的统计数据，我们以房地产投资总额中建筑安装工程费用占比为40%，其中，防水工程造价占比以2.4%计；基础设施建设投资总额中建筑安装工程费用占比为50%，其中，防水工程造价占比以0.5%计来估算防水行业的市场空间；
2）“房住不炒”基调延续，预计房地产行业增速将维持较低水平，-年的房地产投资增速保持为2%不变；“稳增长”背景下，基建投资增速有望获得明显增长，我们假设-年的基建投资增速分别为6%/4%/2%/2%；
根据以上假设，我们测算得出-年的防水行业市场空间分别为///亿元，分别同比增长3.0%/2.5%/2.0%/2.0%，保持温和增长。（报告来源：未来智库）
3整合与出清加速，防水头部企业有望持续受益
3.1集中度提升依然为防水行业发展的主要逻辑
长期以来，国内防水行业集中度较低、市场较为分散，“大行业、小企业”是行业的标签。我们认为造成防水行业市场格局分散的原因主要基于以下几点：一是行业生产进入门槛低，固定资产投入额较小。二是防水产品属于隐蔽工程，业主不容易发现或要鉴别品质需要较长时间，同时，不规范产品的成本明显低于正规产品，开发商或装修公司基于成本考量，使得低端和不规范产品盛行。三是市场准入和监管不严。而随着建筑工程质量标准和工程招投标监管的趋严，防水产品提标、非标产品逐渐退出市场将是大势所趋。
年，防水行业CR5约为30%，其中，东方雨虹占20%。根据中国建筑防水协会的统计，年规模以上防水企业的数量为家，相比年增加家。我们认为未来以规模以下企业为代表的行业落后产能会加速出清，规模以上企业将抢占市场份额，其营收占比预计不断提升，呈现强者恒强的发展格局。以防水行业主要上市公司的营业收入（北新建材、三棵树为防水业务）与规模以上防水企业主营业务收入之比来看，年，防水行业CR3（东方雨虹、科顺股份、凯伦股份）为27.58%，同比提高3.37pct；加上北新建材与三棵树防水，防水行业CR5为31.45%，同比提高6.63pct。
当前，防水行业已逐步进入增量转存量时期。在此阶段，企业高质量的增长将更为关键，在盈利质量和经营效率上具备优势的企业将能够穿越周期，更好地面对未来的存量市场博弈。此时在业绩增长的同时实现报表改善的企业，或说明其战略领先竞争对手，具有显著的护城河。
另一方面，年部分房企风险暴露，资金链紧张，地产端的需求疲软，叠加原材料价格的高位运行，防水行业利润持续承压，中小防水企业退出进程有望加速。并且部分地产企业的出清可能对与其绑定的建材供应商造成严重打击。重视客户质量、重视回款、重视渠道广度的消费建材企业方能在新阶段保持稳健增长。
3.2新进入者加速防水行业整合，头部企业或开启竞合新时代
防水行业的快速发展受到资本