（报告出品方/作者：兴业证券，黄杨、孟杰）
1、需求端：地产投资有望回暖，基建投资维持平稳
1.1、今年地产政策总体收紧，三季度地产下行压力较大
房地产投资增速边际放缓。季度房地产投资完成额为11.26万亿元，同比增长8.8%，2年平均增速7.2%。从前三季度地产投资情况来看，总体需求仍较为旺盛，但从月度数据来看，1-2月、3月、4月、5月、6月、7月、8月、9地产投资增速分别为38.26%、14.71%、13.68%、9.84%、5.93%、1.37%、0.26%、-3.47%。“三条红线”政策之下，受需求下行及部分房企债务问题影响，6月开始房地产投资增速环比下降明显，预计政策调控下，投资将维持中低速增长。
具体看细分数据：1)前三季度房地产销售面积增长11.33%，近三个月有所下滑。1-9月房地产销售面积为13.03亿，同比增长11.33%，相比于年1-9月的复合增4.6%，增速超过-年（分别为2.85/0.10/1.30%）。但是，7-9月销售面积分别同比下滑8.5/15.6/13.2%，呈现加速下滑态势，主要系个别龙头房企债务问题发酵所致。
2)前三季度施工面积同比增长7.9%，近三个月下滑幅度加大。1-9月房地产销售面积同比增长7.9%，相比于年1-9月的复合增速为5.5%，其中7-9月新增施工面积分别同比下滑27.1/15.6/10.0%。
3)4月以来新开工面积持续负增长，增速达到历史低位。前三季度新开工面积同比下降4.5%，为近五年来的较低位置。分季度来看，由于上年同期基数较低，Q1新开工面积增速达到28.22%；但是进入Q2之后，新开工面积单月持续下滑，Q2个月分别下滑9.3/6.1/3.8%，Q3下滑幅度加大，7-9月分别下滑21.5、16.8/13.5%。
4)土地购置面积连续三年下滑。1-9月土地购置面积为万平方米，同比下滑8.5%，不过自年以来土地购置面积持续负增长，/年分别为-11.4%、-1.11%，年下滑幅度有所扩大。
1.2、部分地区地产政策边际缓和，支撑未来投资回暖
“房住不炒、因城施策”是政策主基调。“稳地价、稳房价、稳预期”是房地产的长期调控目标，热点城市采取持续收紧的政策，而三四线城市则采取政策以满足自住以及改善性需求为主。回顾年的地产政策，整体以收紧为主，部分二三线城市“因城施策”，对地产政策微调，以放宽购房资格、购房补贴、税费减免等手段拉动需求。
10月以来政府部门发声，支持房地产健康平稳发展。经历了Q3房地产数据下行后，10月以来央行、银保监会等讲话，也反复提及维护房地产市场平稳健康发展，房地产合理信贷需求正在得到满足。在房地产市场健康发展的基调之下，高增长不可持续，但下滑亦难以持续，稳健增长将会是常态，因此，我们判断未来地产如Q3加速下行的态势不可持续。
1.3、长期来看，基建投资有望维持平稳
前三季度基建项目招投标和建设进度受到原材料等大宗商品涨价的影响，基建新项目投放速度放缓，一定程度上也导致前三季度基建投资增速回落。我们年初判断年下半年基建成交金额加速增长，年初项目储备充沛，新项目有望加快投放。实际上1-2月基建成交金额依然达到较高的增速，但3-9月开始增速明显回落，基建项目投放速度放缓。
前三季度基建资金面较年有所收缩，是影响前三季度基建投资增速放缓的最核心因素。专项债是基建投资的重要增量资金，截至10月底，年合计新增专项债发行亿元，相较于去年同期少发行亿元，发行节奏的延迟是前三季度基建投资资金面缩减的主要原因；并且专项债中，投向基建的资金占比也有所下降。
2、成本端：下半年原材料加速上涨，后续有望回落
2.1、原材料成本占比偏高，受价格波动影响大
与其他行业不同，建材企业的成本中原材料占比较高，人工等成本占比偏低。如在防水企业中（以东方雨虹和科顺股份为例），沥青、聚酯胎基、SBS改性剂等合计占比在60%左右；管材企业中（以伟星新材和永高股份为例），PVC、PE、PPR成本合计占比超过60%；而在涂料企业中（以三棵树为例），原材料占比更高，如三棵树工程墙面漆和家装墙面漆的成本中原材料（不含包装物）占比接近80%。
煤炭是水泥、石膏板生产所需的主要燃料，因此煤炭价格大涨会影响到水泥企业、石膏板企业的盈利能力。根据海螺水泥招股说明书，煤在海螺水泥的成本中占比超过40%，燃料动力在北新建材的成本中占比达到20%。
2.2、上游原材料价格大涨，Q3呈现加速态势
1)沥青价格变动：沥青（上海石化，70#A级）Q1、Q2、Q3、Q4以来（截至11月1日，下同）的平均价格分别环比上涨、、、元/吨，环比分别上涨15.9/3.6/4.8/5.8%，同比分别上涨3.8/36.9/18.4/33.2%。
2)PVC价格变动：PVC（齐鲁石化，S-)从Q1、Q2、Q3、Q4以来的平均价格分别环比变动、、、/吨，环比分别上涨2.8/14.1/5.8/27.1%，同比分别上涨25.5/55.0/46.5/57.7%。
3)PPR价格变动：PPR（(燕山石化，）从Q1、Q2、Q3、Q4以来的平均价格分别环比变动、、-、，环比分别上涨8.8/10.9/-3.9/1.5%，同比分别上涨9.3/28.5/16.6/17.7%。
煤炭（秦皇岛，动力煤，Q,山西产）Q1、Q2、Q3、Q4（截至11月1）以来的平均价格环比分别上涨88、、、元/吨，环比涨13.5/18.5/30.6/80.5%，同比分别上涨31.4/68.3/98.5/.0%。值得注意的是，动力煤价格快速回落，截止11月12日（周五）秦皇岛动力煤(Q)元/吨，同比去年上涨.50元/吨，对应上涨比例为78.1%。
2.3、原材料价格大涨导致Q3盈利能力普遍下降
由于原材料价格上涨，三季度消费建材企业净利率普遍出现下降（由于运输费用重分类影响毛利率，因此采取净利率指标），东方雨虹、科顺股份、北新建材、伟星新材、蒙娜丽莎Q3净利率分别同比下降3.2/6.4/7.0/4.7/2.9个百分点，其中三棵树和东鹏控股由于计提大额信用减值损失，下降幅度更是达到了10.9和13.8个百分点。
以涂料企业为例，主要原材料价格大涨，导致其采购均价大幅提升。前三季度三棵树的乳液采购均价为6.9元，较上年同比增长40.8%；亚士创能乳液采购均价较去年同期增长45.0%，而作为保温装饰板主要原材料的聚苯乙烯颗粒采购均价同比上涨37.5%。
3、消费建材：需求与成本有望边际好转，业绩修复值得期待
3.1、Q3收入放缓、毛利率同比下降，且现金流承压
地产行业的资金压力传导至消费建材端，部分上市建材企业Q3收入放缓，现金流净额同比减少。地产销售下行导致地产企业资金紧张，传导至开工端及竣工端，一方面导致下游建材企业收入放缓，同时导致经营现金流有所减少。
1)东方雨虹：Q3收入增速较Q2放缓3.6pct，毛利率环比下降1.9pct，现金流净额同比减少22.4亿元。
2)北新建材：Q3收入较Q2放缓10.4pct，毛利率环比下降7.6pct，现金流净额同比减少0.4亿元。
3)坚朗五金：Q3毛利率环比下降2.0pct，现金流净额同比降低2.1亿元。
4)蒙娜丽莎：Q3收入较Q2放缓40.7pct，毛利率环比下降4.1pct，现金流净额同比减少4.2亿元。5)伟星新材：Q3收入较Q2放缓4.3pct，毛利率环比下降0.3pct，现金流净额同比增加3.0亿元。
值得注意的是，随着部分房企债务出现问题，部分消费建材企业在三季度大额计提信用减值损失——东鹏控股三季度计提信用减值损失2.28亿元，主要系恒大商票逾期未能兑付；三棵树三季度计提信用减值损失2.76亿元。地产资金链紧张造成应收账款及票据违约的可能性大幅增加，我们判断四季度消费建材企业仍有可能计提大额减值损失。
3.2、原材料价格回落+成本转嫁=盈利有望改善
近期随着相关调控政策推进，煤炭价格已经有所回落，如动力煤价格已经下降至元/吨（11月1日），较10月20日高点时下降了51.8%。因此我们判断相关建材企业的成本压力将有所缓解。
1)10月24日，国家发改委表示，近日在组织地方对煤炭生产流通企业进行成本调查的基础上，会同价格成本调查中心组成多个调查组，赴有关省对重点煤炭生产企业和流通企业进行实地调查，为确定煤炭价格合理区间和制止煤炭企业牟取暴利提供依据。
2)10月25日，国家发改委表示，依法加强对煤炭供应中长期合同履约情况的信用监管，督促签约市场主体严格履行合同约定义务，对未严格履约的市场主体依法纳入失信记录、实施重点监管，对严重违法失信市场主体将进行公开曝光并依法予以惩戒。
3)10月26日，国家发改委表示，按照《价格法》及制止牟取暴利等相关法律法规规定，正在研究建立规范的煤炭市场价格形成机制，引导煤炭价格长期稳定在合理区间。
4)10月27日，国家发改委价格司连续召开会议，集中讨论了促进煤炭行业与下游电力等产业协调可持续发展应保持的合理价格区间和利润率水平，着重研究了认定煤炭企业哄抬价格、牟取暴利的具体认定标准和方法。当天晚间，国家发改委表示，与市场监管总局组成4个联合督查组，分赴晋陕蒙煤炭主产区和秦皇岛港等北方主要下水煤港口，开展煤炭现货市场价格专项督查。
对于消费建材而言，不同渠道对于价格的转嫁能力差异较大，又因产品特点不同而有所差异。总体而言，经销渠道提价较为容易，直销渠道提价难度较大。
1)经销渠道：建材企业对经销商的议价能力较强，成本上涨能够较为及时转嫁，如涂料、防水等分别于3月、5月两轮集中提价，涨价体现传导能力（个别品类如PPR管经销渠道价格常年维持稳定）。
2)直销渠道：面对地产战略客户，客户较为强势，且大多数为年底或年初商定下年度价格，因年中遭遇价格上涨难以转嫁成本；非地产渠道大多采取“一单一议”的定价方式。
今年9月以来，部分消费建材企业发布涨价公告，我们判断能够有效传导成本的上涨，改善盈利能力。
1)9月24日，东鹏控股发布公告，为应对原材料和能源价格上涨和供需影响，从10月1日起对主营产品价格进行调整。其中，大零售产品中，新零售渠道产品、零售*及以下规格产品、非聚焦平价品均价上调5%；大包渠道均上调5%；工程渠道，全线产品基准价上调5%。
2)帝欧家居在10月11日、10月15日两次发布调价公告，对所有普销常规产品（不包括整装和工程产品）在原开单价（正价）基础上上调5%。
值得注意的是，由于涂料产品的颜色需求差别较大，因此工程涂料订单的个性化特征较为明显，定价相对灵活、具有“一单一价”的特点，因此工程涂料企业向下游客户转嫁成本相对容易。受益于产品提价及由此带来的成本传导，三棵树、亚士创能单三季度毛利率环比二季度出现改善，分别较二季度提升1.52pct、3.86pct。（报告来源：未来智库）
3.3、行业将加速向龙头集中，强者恒强
近年来，各细分领域加速向龙头集中。年以来，受益于精装修比例的提升以及龙头地产集中采购的政策，消费建材龙头公司主营收入持续高增长，行业向龙头集中的态势十分明显。除年受疫情影响外，年以来东方雨虹、科顺股份、三棵树的增速基本均在30%以上；随着新增产能的释放和渠道下沉，蒙娜丽莎年迅速达到25.9%，今年上半年进一步加速至71.9%。
年以来，消费建材龙头借助资本市场融资，加速产能扩张的步伐。进入1年，融资及产能扩张的步伐并未停止，如东方雨虹定增募资80亿元，主要用于杭州、广东花都、保定、重庆、南通、吉林等地分生产基地建设以扩充产能；蒙娜丽莎通过可转债募资11.7亿元，用于收购瓷砖企业至美善德股权及补充流动资金等；三棵树拟融资37亿元，用于福建高新材料产业园、湖北及安徽三棵树生产基地。
“能耗双控”助力出清低端和落后产能。今年以来，部分省市由于电力紧张以及材料和能源价格大幅上涨，部分中小企业只好选择停产，通过这一轮限电限产，部分中小企业可能选择退出，留下的头部企业有机会较快提升市场份额。
3.4、需求与成本有望边际好转，推荐业绩高弹性的龙头标的
除部分龙头估值偏高外，大部分消费估值已经低于中枢或偏低位置。按照11月1日收盘价的PE（ttm）计算，三棵树的估值分位处于历史最高位置，伟星新材和坚朗五金的估值处于中枢水平，东鹏控股、东方雨虹、亚士创能处于中枢偏低位置，而蒙娜丽莎、科顺股份、凯伦股份、江山欧派估值已经接近历史最低水平。
展望年：