（报告出品方/分析师：东吴证券杨件王钦扬）
一、工程机械龙头，重组后优势扩大
（一）工程机械全品类龙头，“珠峰登顶”战略持续推进
工程机械全品类龙头，“四位一体”深度拥抱国际化。
徐工机械成立于年，主要从事起重机械、土方机械、桩工机械、路面机械和其他工程机械及备件的研发、制造、销售和服务工作。
公司形成了出口贸易、海外绿地建厂、跨国并购和全球研发“四位一体”的国际化发展模式，在全球设立三百余家经销商，加强“一带一路”布局，国际化拓展能力强大。
发展历程悠久，多产品优势显著。
公司是中国工程机械头部企业，研发出我国首台塔式起重机、10吨蒸汽压路机、5吨汽车起重机、高等级沥青摊铺机等一系列工程机械。
上市后公司持续延伸产品品类，实现工程机械领域全品类多元发展。
根据公司年中报，公司起重机械、移动式起重机、水平定向钻位居全球第一；随车起重机位居全球第三；摊铺机、旋挖钻机、履带起重机等12类主机产品稳居国内行业第一。公司是国内工程机械领域产品种类丰富度最高的企业。
“珠峰登顶”战略持续推进，丰富的产品线平抑了利润波动。
公司坚持“珠峰登顶”的战略目标，希望在年实现全球销售市占率第一。
年公司实现营收.28亿元，同比增长14.01%，出口收入实现了翻倍增长。公司消防机械、环卫机械等其他工程机械成长迅速。
年前三季度，受宏观经济和疫情影响，市场需求下滑。
22Q1-3公司实现营收.10亿元，同比下降19.82%；实现归母净利润46.76亿元，同比下降31.3%。22年公司的收入和利润降幅均低于行业均值，产品线丰富使公司业绩降幅较小，与行业更小的相关性，体现出了下行期公司的α。
毛利率波动较小，加大研发投入背景下，净利率逆势攀升。
公司产品种类多元，整体受行业周期变动影响小于可比公司，近年公司毛利率近年相对稳定，保持在15%-20%的区间。
年公司毛利率仅较年下降0.83pct；净利率较年上升1.64pct，优于同期可比公司的盈利能力变动。
（二）传统优势产品稳健发展，新兴产业快速成长
公司产品丰富多样，包括土方机械、起重机械、桩工机械、混凝土机械、路面机械五大支柱产业，以及矿业机械、高空作业平台、环境产业、农业机械、港口机械、救援保障装备等战略新产业。
下辖主机、贸易服务和新业态企业60余家。
公司持续拓宽产品种类，不断适应大型工程对全系列产品的需求，发展各类新兴产业。
起重机械强势依旧，其他产品接续发展。
年起重/铲运/桩工/其他工程机械/工程机械备件分别营收.1/81.2/89.5/76.1/.3亿元，
占总收入比分别为32.3%/9.6%/10.6%/9.0%/22.4%。
公司起重机械保持强势，年首次跻身全球第一，吨以上履带吊占有率提升9个百分点，随车起重机进位至全球第三。公司积极研发环卫机械、港口机械、养护机械等其他工程机械，产品品类不断丰富。
-年起重/铲运/桩工/其他工程机械/工程机械备件CAGR分别为37.8%/27.4%/35.5%/44.6%/46.6%。
主要产品毛利率稳定，工程机械备件毛利率提升空间大。
近年公司各类产品毛利率相对稳定，起重机和桩工机械毛利率高于其他产品。随着毛利率更高的新产品并入徐工机械，公司整体毛利率有望进一步提升。
海外市场加速拓展，毛利率始终高于国内2-3pct。
在年后，公司海外市场拓展加速，海外收入实现高增，-海外收入增速CAGR达40.6%。近年公司海外收入占比在10%-20%之间波动，在海外和国内毛利率均有下行的情况下，公司海外毛利率始终高于国内2-3个百分点。
（三）重组后整体上市，公司提质增效确定性较高
整体上市提高经营规模，“新徐工”股权结构变化较大。公司于年8月完成重大资产重组，吸收合并原有控股股东徐工有限，实现整体上市。
交易完成后，上市公司总股本由78.34亿股增至.19亿股，控股股东由徐工有限变更为徐工集团，实控人未来生变化。
发布限制性股票激励草案，国企改革进一步市场化。
公司2月20日发布公告，拟授予的限制性股票数量约为1.18亿股，占总股本1.00%。
激励对象不超过两千人，覆盖全体高管和中层干部，重点向国际化人才等人才集体倾斜，进一步体现公司对人才的重视及出海扩张的决心。
整体上市后实施的股权激励方案，是公司国企改革计划的重要组成部分，是深入市场化的进一步举措。
徐州工程机械集团有限公司持股20.12%，为公司实际控制人。成功完成混合所有制改革后，公司股权结构分散，股东较为多元。
地方国资管理机构性质的徐州工程机械集团为公司实际控制人，公司自成立以来实际控制人未发生变化。
公司业务几乎覆盖工程机械全品类，下辖子公司数量众多，公司规模宏大。
二、23年出口仍是重要拉动，内需周期进入右侧区间
（一）海外市场23年需求有较强支撑，地区存分化
国内主机厂挖机出口趋势已现，海外市场有效平抑本轮内销下行。
（1）增速视角：从年以来，挖机出口销量持续高增。根据工程机械协会数据，年挖机全年出口销量为10.95万台，同比增长60%，且3次单月出口实现破万台，出口端的高景气平抑了年内销的需求下行，使行业销量降幅收窄。
（2）结构视角：从月度出口销量占比看，年全年出口占比为41.9%。多次出现月度出口大于内销的情况，预计年挖机出口销量占比将进一步提升。
年1月份，因春节效应和国四设备的更新影响，当月挖机出口销量占比已达67.1%。近年挖机出口景气度较高，一方面是海外部分地区持续高景气；一方面是主机厂在海外的渠道、备件建设产生成果，且在海外的品牌提升加速，获得客户认可。
海外市场年将存分化：东南亚等新兴市场，需求仍快速增长。
从卡特各地区工程机械的季度销量增速看，近两年在拉美的增速高于其他都去；亚太市场口径包括中国，增速未显现出明显优势。
从小松各地区挖机月度开工小时数看，以印尼为代表的新兴市场持续保持正向增长，且月度开工小时数中枢在小时左右，中国市场挖机月度开工在小时左右，欧美市场的月度开工小时数中枢仅为70小时左右。
东南亚市场呈现出中国上一轮城镇化率快速增长的开工情况，目前需求旺盛、机器保有量较低、开工高。
从三一重工和徐工机械的出口情况看，根据三一《年前三季度海外市场销售情况的公告》，三一年Q1-Q3海外收入.8亿元，同比增长43.7%，其中亚澳市场占比达45%；从徐工年年报数据看，公司在亚太、中亚地区的销售收入增速均高增。
从卡特的销量数据、小松的开工数据、三一和徐工的出口数据，都印证了东南亚市场的高增长，预计以东南亚为代表的新兴市场在年景气度仍然较高，国内主机厂布局充分且规模效应开始显现，出口高增有望延续。
欧美市场较为成熟，预计23年总销量略降，但美国制造业回流将是积极因素。
根据offhighway的预测，年全球工程机械总销量会略下行，在新兴市场呈增量特征的情况下，预计欧美成熟市场年销量将呈略降的情况。
我们总结欧美市场两个高景气因素，（1）矿山开采需求旺盛，大型设备供不应求。
俄乌冲突以来，石油、各类矿石等全球资源品价格大幅上涨，非洲、南美等地区矿山开采需求上升。
从卡特彼勒矿山设备各地区季度销量增速看，近两年来，除了21Q1和22Q2外，整体矿山设备的销量赠书都保持在10%以上的增长。
22Q4北美市场和拉美市场销量明显加速，需求保持坚韧，这对国内拥有矿山设备的主机厂出海是持续利好。
（2）北美制造业回流趋势明显，设备需求量持续提升。
联合租赁是北美最大的租赁商，保有的设备产品种类众多，可以代表工业品的整体需求。
联合租赁在22年进一步加大了设备的保有量，根据联合租赁年财报，公司设备原值已达亿美元，较年同比增长24.2%；设备保有量达万台，较年增长30.8%。
设备保有量的增速甚至达到了近十年的增速峰值，设备原值在较高基数情况下，增速也接近了十年最高值，联合租赁因设备分布均匀，可以说明美国工业需求在年韧性向上提振，这对国内主机厂向北美市场出海是利好。
国内主机厂产品力提升，在海外市场的品牌和规模化优势开始显现。
根据YellowTable数据，年全球前50强工程机械主机生产企业总销售额亿美元，同比上涨20.8%，创有史以来最高纪录。随着国产工程机械设备性能实现与外国龙头的整体对标，国内品牌的海外竞争力不断增强。
以徐工机械、三一重工为代表的国内龙头坚持国际化战略，布局全球产业链，不断开拓海外市场，近年来成效显著。
根据YellowTable的数据，年全球头部工程机械企业销售占比中，徐工以7.9%位列全球第三，仅次于卡特彼勒和小松。
以挖掘机为例，国产挖掘机主要优点包括速度快、出活多、省油、操作简便等。
（二）国内市场23年需求弱复苏，行业周期开始进入右侧通道
我们认为国内工程机械市场将呈现弱复苏的状态，基建和矿山的需求复苏更快、强度也更大。挖机下游的需求主要来自地产基建，我们基于十年更新周期，并基于对地产和基建投资增速的判断，对未来的内销情况进行模拟。23年挖机内销大概率仍是负增长，但是下降的幅度较小，综合考虑出口后，预计总销量是微降甚至转正。
销量预测：以挖掘机为例，预计未来三年内销持续反弹。
综合考虑保有量情况及下游需求增速（取地产和基建增速的加权值），预计23年开始，销量将逐步进入上行通道，且斜率将逐步上行。
我们分别取三种不同的地产和基建投资增速，做为乐观、中性、悲观的情形，对内销进行敏感性分析，结论是在乐观和悲观的情形下，23年挖机销量的增速基本在-10%至10%之间波动，销量增速的波动幅度较小。
对更新需求量化，23年后更新周期的斜率会进一步向上。
我们取挖机平均年龄的概念，对国内存量设备的年龄进行定量演绎，计算方式为销售时点至今的年限作为权重，滚动求和后除以十年设备销量和，得到存量设备的机龄。
结论是在经过23年后，机龄上升的斜率开始上行，预计在25年左右会迎来下一轮强度更大的更新替换，提振内需。
（三）23年行业的积极变化：资金面宽松，“国四”设备拉动盈利
信贷层面持续宽松，为开工带来积极指引。中长期信贷数据对房地产、基建投资都具有较好的前瞻意义，与挖机销量的节奏较为吻合。
从22Q3-Q4情况看，中长期贷款增速率先反弹，且年第三季度以来，企业端双月长贷增速的一阶导持续加速中，预计年的资金面会优于年，传导至终端，对微观的需求和开工形成正向支撑，甚至会拉动一些前期因资金到位较差而未开工的项目进行开工。
地产新开工面积经历22年快速下行后，预计23年负向影响强度较小。
22年国内地产新开工面积12.06亿平，同比下降39.4%，降幅达历史最大，接近腰斩。工程机械的需求端，部分来自地产，预计23年地产端仍可能存在负向影响，但影响的强度将会非常小，我们对内需的特征总结为“去地产化”。
“国四”设备切换，目前终端市场正积极适应。
年12月1日起，国家第四阶段机动车污染物排放标准(简称国四标准)落地实施。国四标准对产品一氧化碳、碳氢化合物等尾气排放量提出更高要求。
在排放限值上，国四标准的氮氧化合物相较国三降低50%，PM浓度限值降低90%，新增每千瓦时排放颗粒物的限值，将排放责任主体从发动机厂家变成主机厂。
发动机只是开始，切换国四需主机厂更多发力。
此次向国四标准的切换，不仅仅需要发动机的迭代。根据四川工程机械商会的估算，发动机达到国四标准，仅能完成排放达标工作的30%左右。
切换国四标准同样需要工程机械厂商从整机角度对产品进行升级，采用氧化催化器(DOC)、颗粒捕捉器(DRF)等一系列配件降低污染物排放。
更换发动机后，国四机型还必须按照国家统一要求与VECC联网。以徐工和三一为代表的国内龙头已对产品进行全方位升级，推出一系列新产品。
23年一季度市场仍在消化“国三”设备库存，并适应“国四”设备。
年12月1日后，中国境内不再允许销售、生产“国三”新机。
现有库存可通过三大途径消化，（1）出口：出口到现行排放标准比国四标准低的国家和地区；（2）租赁：具备租赁资质的企业以租赁的形式把新机直接投入市场；（3）二手市场出清：年以二手机形式进行出清。
国三库存消化在23年一季度一定程度上影响国四新品销售，但总体上不影响国内工程机械产品结构转型的趋势，我们预计“国三”设备库存将在23年2季度基本消化完毕，届时新机销量数据弹性将进一步修复。
综合考虑售价和成本，“国四”设备毛利率向上提振，行业价格战趋缓。
（1）成本端：国四环保要求高，多种配件抬高整机成本。
为了满足大幅提高的排放要求，整机厂需要根据工程机械的不同功率区段，加配不同种类的环保配件，其中具备代表性的包括选择性催化还原装置SCR、氧化型催化转化器DOC、颗粒捕集器DPF，价格均在万元左右。
（2）售价端：国四产品提价明显，主机厂毛利率改善。
切换至“国四”标准后，各品牌新机普遍会有一些提价。以挖掘机价格为例，根据第一工程机械网数据，年12月份各类型挖掘机均有不同程度的提价，东北和西北地区小挖的均价较“国三”设备上涨超过10%。“国四”产品带来的产品价格上涨整体上拉高了主机厂的毛利率，也提供了主机厂价格战修复的契机，行业生态有望显著改善，形成新的秩序。
三、优质资产注入，新徐工活力迸发、估值重塑
（一）完成重组，新徐工活力迸发
年Q3，徐工机械完成了吸收合并徐工有限，实现了工程机械板块的整体上市。
上市公司向徐工有限的全体股东发行股份吸收合并徐工有限。
上市公司为吸收合并方，徐工有限为被吸收合并方。交易完成后，徐工集团为上市公司控股股东和实控人，实控人未发生变更。
新徐工的市场化程度提升，活力进一步释放。
从现有的股权结构看，大股东的持股比从38%下降至20%，其他股东的持股比例提升，增强公司市场化运作机制。年10月，公司进行了换届，新的董事会也组建完毕，新班子任期3年。新徐工在激励机制会更加市场化，同时在内部审计、控制等进一步加强。
我们预计新班子上任后，对内部的组织架构、运营效率、流程设计等领域都将进行优化。
发布股权激励草案，未来更重视利润和现金流。
年2月，公司发布了限制性股票激励计划草案，激励对象为实施本计划时在公司任职的董事、高级管理人员、中高层管理人员、核心技术及业务人员，合计不超过0人。
本次激励计划授予的限制性股票数量占公告时的1%，预计未来会有更多的激励动作。根据本次激励计划的安排，考核周期为年至年，核心是强调了净利润及ROE。-年的利润达标下限为53亿元、58亿元、65亿元；ROE达标下限为9%、9.5%、10%。
预计新徐工将更注重盈利能力的提升，后续的改善方向包括优化内部管理、完善事业部之间的协同、更合理的适应市场化竞争、打磨优势产品出海等。
（二）优质资产注入，公司迎来估值重塑
优质资产注入，进一步强化公司产品矩阵。
经过本次重组后，徐工有限旗下的挖掘机械、混凝土机械、矿业机械、塔式起重机等工程机械产品将全部注入上市公司，徐工机械的产业结构更加完整。
新徐工挖掘机械、塔式起重机均位居国内第二位，混凝土机械位居全球前三位，矿业机械成为国产品牌中的领军者。
工程机械板块都注入上市公司，增强上市公司抵御风险能力，加强了海外国际化的拓展能力，同时整合后关联交易情况会减少。
从新注入的资产看，挖机、混凝土机械、矿机、塔式起重机都是增量资产，包括高空作业平台也是增长较快的优质资产。
（1）挖机：根据徐工有限SCP募集说明书，徐工年Q1-3挖机销量为3.5万台，市占率已达15.2%；根据公司吸收合并徐工集团工程机械有限公司暨关联交易报告书摘要，年公司挖机收入已达亿元，净利润18.6亿元。
从收入和利润增厚的角度，挖机的增量显著高于其他设备。公司的70吨以上大型挖机设备，优势较为明显，吨液压挖机和吨矿用自卸车，填补了国内相关领域空白。
（2）其他工程机械：包括起重机、矿山机械、塔起重机、高空平台等。这部分资产的注入，对徐工的收入端增量贡献更大。
为什么徐工的估值有望迎来重塑？——重组完成+优质资产注入。
我们认为随着徐工机械重组完成，除了集团治理及提效因素外，优质资产的注入也将是估值提升的核心原因。
（1）挖机带来较大收入边际增量的同时，拉动盈利能力向上：正向视角，首先徐工挖机的毛利率虽然低于三一，但是与徐工有限的综合毛利率相比，是向上的拉动项，意味着挖机整体注入徐工机械后，上市公司毛利率将迎来上行；
反向视角，我们倒推三一去掉挖机业务后的毛利率，较三一重工的毛利率差值在1pct-5pct，且行业上行期时，挖机的毛利率拉动效应会放大。
基于上述正反两组数据，挖机业务的注入，一定是估值提振项。
（2）高机和矿机，徐工在国内均处于相对领先位置：和其他主机厂相比会产生比较优势，拉开差异化竞争。
因为高空平台和矿机，均是成长性更强的产品，注入后同样可以拉动公司估值中枢向上。以高空平台为例，国内高空平台市场仍然保持20%左右的增长。徐工高机年的收入排名已经达全球第五名，在国内仅次于浙江鼎力。规模端，徐工高机年收入达7.5亿美元，注入徐工机械后，带来可观的收入增量和成长性。
（三）出海加速，新徐工长期利润率中枢上移、波动性仍优
复盘历史，徐工机械利润率弹性不足，但韧性较强。
复盘三家主机厂的毛利率和净利率变动情况，在行业下行期，三一和中联的毛利率、净利率下行的幅度均大于徐工；在行业上行期，三一和中联的毛利率、净利率的上行幅度也同样大于徐工。
结论是徐工的利润率波动性较小，且弹性小于三一和中联。
我们认为原因包括两点，（1）徐工的产品丰富度更高：徐工的主力产品是起重机，21年收入占比为32%，其他产品的占比更小；而同期三一的三大主力机型收入占比为84%、中联的起重机和混凝土机械占比也达79%。
品类分散会使徐工利润率的弹性变小，稳定性提升。值得注意的是，利润率的稳定性和韧性，在行业下行期以及筑底时是公司的α。在年后，随着内销竞争加剧，三一和中联的毛利率下行较为明显，徐工毛利率稳定且在22年有所提升，体现出了品类丰富的优势。
（2）徐工的费用率管控良好：拉长视角看，徐工机械的期间费用率管控相对较好，长期处于三个主机厂最低值。
出海加速，海外市场积极布局。
公司加速布局海外市场，在经历了年海外收入翻倍后，年H1公司海外收入增长71.8%，预计未来海外市场的发展仍将加速。
截至年中，公司在海外拥有家经销商，40个办事处，多个服务备件中心。
公司营销网络覆盖全球余个国家和地区，在巴西、印度、印度尼西亚、哈萨克斯坦、美国、德国、马来西亚等重点国家成立分子公司。
公司打造经直并重的渠道网络，夯实了国际市场营销服务体系。
年上半年，公司面向全球客户发布徐工海外客户门户系统(X-GSS海外APP)，通过数字化智能化手段更好地服务海外客户。
四、盈利预测和估值
（一）盈利预测
公司主要产品包括起重机械、铲运机械、桩工机械、消防机械等，在经历了年的整体资产注入后，新板块包括挖掘机、矿机、混凝土机械等。
预计公司22-24年将实现营业收入.6/.0/.1亿元，增速11.4%/7.9%/9.8%；实现归母净利润43.85/65.46/75.83亿元，增速-21.9%/49.3%/15.8%。
（1）起重机械：公司在起重机械盈利能力和规模、技术都领先，公司年起重机收入规模全球第一。
拆解来看，公司年移动式起重机保持全球第一、随车起重机进入全球前三。公司年起重机实现收入亿元，毛利率22.5%。因起重机下游跟基建的相关性更大，随着23年基建开工和需求提升，预计22-24年起重机收入同比增长-30%/5%/5%，22年行业下行后毛利率预计将逐渐修复，预计22-24年毛利率为19%/20%/21%。
（2）铲运机械：公司铲运机械收入占比近年保持在10%左右。
公司年铲运机械收入81.22亿元，毛利率18.5%。预计铲运机械收入稳步增长，22-24年收入同比增长8%/8%/8%，铲运机械受同业竞争影响程度相对较小，预计毛利率保持稳中有进的情况，预计22-24年毛利率为19.5%/19.5%/20.0%。
（3）桩工机械：公司桩工机械收入占比近年保持在10%左右。
公司年桩工机械实现收入89.52亿元，毛利率21.3%。预计桩工机械收入稳步增长，22-24年收入同比增长5%/10%/10%，徐工桩工机械产品质量较好，竞争程度相对温和。预计22-24年毛利率为19.0%/19.0%/19.0%。
（4）消防机械：公司年后消防机械快速增长，主要增量来自高空作业平台。
公司年消费机械收入49.98亿元，毛利率28.4%，预计未来高空平台收入增速基本越等于行业增速均值。预计22-24年消防机械营收增速为15%/15%/15%，高空平台产品是徐工的优势产品，预计毛利率为25%/25%/25%。
（5）挖掘机械：徐工挖机近年收入增速较快，市占率已经超过了15%，且挖机是公司出口的强势产品。公司年挖机实现收入亿元，毛利率30.5%。
年行业有价格战出现，且行业整体销量下行超过了20%。预计公司22-24年挖掘机收入增速为-35%/5%/8%，随着出海占比提升毛利率将有所修复，预计22-24年挖机毛利率为24%/25%/26%。
（6）矿山机械：公司矿业机械属于优势产品，近年增长较快，且吨位处于国内领先位置。
公司年矿山机械收入45.88亿元，增速64.2%，毛利率17.5%。目前海外和国内矿山机械需求较高，预计22-24年矿山机械收入增速为45%/30%/30%，目前矿山设备需求旺盛，徐工矿山设备处于国内领先位置，预计22-24年矿山机械毛利率为16%/18%/20%。
（7）塔式起重机：塔机业务在注入徐工机械前隶属于徐工塔机。
年徐工塔机实现收入66.21亿元，增速-3.2%，毛利率24%。因塔机与房地产相关性较强，预计22-24年塔机收入增速为-45%/-10%/5%，预计塔机需求和盈利的复苏情况会较为温和，预计22-24年塔机毛利率为18.5%/19.0%/19.0%。
（8）混凝土机械：混凝土机械也是新注入的主要资产。
年徐工混凝土机械实现收入96.1亿元，年徐工混凝土收入来自自身和徐工施维英，合计.7亿元。混凝土机械与地产相关性较高，预计22-24年混凝土机械收入增速为-45%/0%/5%，预计23年地产端仍是弱复苏状态，预计22-24年混凝土机械毛利率为16%/17%/18%。
（二）估值
徐工机械是国内工程机械龙头企业，也是全球工程机械头部企业，公司产品线布局广泛，多领域实现了全球第一。
年公司完成了重组，集团的工程机械均注入了上市公司，加强上市公司的盈利能力和出海能力。同时，公司在年发布了股权激励计划，预计未来的发展会更注重盈利能力。
可比公司方面，公司国内主要可比公司包括三一重工、中联重科、柳工。我们认为徐工机械作为工程机械行业龙头，优质资产注入叠加利润率中枢提升，价值有望迎来重塑。
考虑其龙头地位、盈利改善以及行业的周期开始步入右侧区间，给予公司23年15倍PE，对应合理价值8.31元/股。
五、风险提示
（一）行业竞争加剧，价格战未缓解的风险
工程机械行业目前是寡头竞争的格局，但是主机厂之间的价格战情况存在。若主机厂在国四设备切换进程中，仍然存在一些价格战现象，可能影响公司的盈利能力。
（二）海外市场拓展不及预期的风险
我们对年国内工程机械市场的判断是弱复苏，主机厂的增长和盈利改善比较以来海外市场的拓展。公司目前在东南亚、拉美等地区的投入和拓展进度较快，若成熟市场的拓展不及预期，可能影响公司盈利能力的修复力度。
（三）国内需求修复不及预期的风险
公司产品较为分散，现在仍以内销为主。若国内市场需求修复不及预期，会影响公司多产品线的收入改善，进而影响公司的盈利能力修复。
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